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由中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)主辦的“北京國(guó)際城市軌道交通展覽會(huì)暨高峰論壇”于2021年10月9-11日在中國(guó)國(guó)際展覽中心靜安莊館隆重舉行。為探索我國(guó)城市軌道交通行業(yè)創(chuàng)新投融資機(jī)制、推動(dòng)REITs試點(diǎn)，落實(shí)中央防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、穩(wěn)投資、補(bǔ)短板決策部署，促進(jìn)城市軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展，特舉辦首屆“城軌投融資創(chuàng)新與REITs發(fā)展”論壇。

“城軌投融資創(chuàng)新與REITs發(fā)展”論壇旨在探索城軌交通行業(yè)REITs政策落地和項(xiàng)目實(shí)施路徑，針對(duì)REITs試點(diǎn)的熱點(diǎn)、難點(diǎn)和痛點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行研討。各省市主管城市建設(shè)和軌道交通發(fā)展的領(lǐng)導(dǎo)，發(fā)改、規(guī)劃、國(guó)土、財(cái)政等政府部門(mén)，城市軌道交通相關(guān)企業(yè)、研究咨詢(xún)機(jī)構(gòu)、規(guī)劃設(shè)計(jì)部門(mén)、財(cái)務(wù)及法律服務(wù)、金融機(jī)構(gòu)等相關(guān)部門(mén)300多人出席論壇。中國(guó)國(guó)際工程咨詢(xún)有限公司總經(jīng)濟(jì)師李開(kāi)孟應(yīng)邀出席論壇并做主題發(fā)言和圓桌討論?，F(xiàn)將李開(kāi)孟總經(jīng)濟(jì)師的主題發(fā)言相關(guān)內(nèi)容整理刊發(fā)。

我國(guó)城市軌道交通REITs發(fā)展應(yīng)堅(jiān)持五大核心關(guān)切和三大思維導(dǎo)向

中國(guó)國(guó)際工程咨詢(xún)有限公司 李開(kāi)孟

感謝論壇組委會(huì)的邀請(qǐng)，使得我有機(jī)會(huì)出席由中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)主辦的“城軌投融資創(chuàng)新與REITs發(fā)展”論壇。我想借此機(jī)會(huì)，談四點(diǎn)主要看法，一是我認(rèn)為我國(guó)城市軌道交通REITs試點(diǎn)應(yīng)該盡快實(shí)現(xiàn)突破；二是如何看待我國(guó)城市軌道交通REITs試點(diǎn)方案的具體探索；三是我國(guó)城市軌道交通REITs試點(diǎn)應(yīng)有五大核心關(guān)切；四是確保我國(guó)城市軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs健康發(fā)展應(yīng)堅(jiān)持三大思維方向。

一、我國(guó)城市軌道交通REITs試點(diǎn)應(yīng)該盡快實(shí)現(xiàn)突破

我國(guó)城市軌道交通已經(jīng)走過(guò)超過(guò)50年的發(fā)展歷程，但大規(guī)模的發(fā)展則集中于最近10多年，因此總體而言仍然屬于比較年輕的產(chǎn)業(yè)，是一直保持快速發(fā)展并充滿(mǎn)活力的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)新發(fā)展動(dòng)力很強(qiáng)，一直受到政府主管部門(mén)及社會(huì)各界的高度關(guān)注。

在中國(guó)交通運(yùn)輸協(xié)會(huì)城市軌道交通專(zhuān)業(yè)委員會(huì)（于2000年7月成立）和中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)（2011年10月成立）等行業(yè)組織的積極引導(dǎo)和政府主管部門(mén)的大力推動(dòng)下，中國(guó)城市軌道交通投融資模式創(chuàng)新不斷取得突破，一直發(fā)揮著引領(lǐng)先導(dǎo)作用。

記得國(guó)家發(fā)展改革委于2003年委托中咨公司評(píng)估北京地鐵5號(hào)線(xiàn)采用PPP模式項(xiàng)目，我作為評(píng)估項(xiàng)目組成員，首次接觸到PPP模式。雖然這個(gè)項(xiàng)目最終沒(méi)有采用PPP模式，但促使我開(kāi)始研究PPP模式與當(dāng)時(shí)普遍采用的BOT特許經(jīng)營(yíng)模式存在的區(qū)別。后來(lái)的北京地鐵4號(hào)線(xiàn)引入香港地鐵采用PPP模式，以及北京地鐵奧運(yùn)支線(xiàn)BT項(xiàng)目，這些都屬于2008年北京奧運(yùn)配套工程項(xiàng)目，都屬于基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式創(chuàng)新的標(biāo)志性項(xiàng)目，在PPP等模式創(chuàng)新探索中走在全國(guó)各行業(yè)的前列,為后來(lái)大家普遍開(kāi)始了解并應(yīng)用PPP模式提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

2014年開(kāi)始，我國(guó)掀起了PPP模式應(yīng)用的熱潮，城市軌道交通行業(yè)同樣出現(xiàn)了盲目冒進(jìn)的局面，有關(guān)部門(mén)甚至提出今后新投資建設(shè)的城市軌道交通項(xiàng)目都要采用PPP模式，從而導(dǎo)致出現(xiàn)嚴(yán)重的冒進(jìn)傾向。內(nèi)蒙古包頭地鐵PPP項(xiàng)目于2017年率先叫停，為全國(guó)PPP模式的盲目發(fā)展最先拉響警報(bào)。2019年以來(lái)的PPP模式全面整頓和規(guī)范發(fā)展，使得PPP模式在全國(guó)城市軌道交通領(lǐng)域的盲目應(yīng)用得到遏制。

2019年開(kāi)始，在國(guó)家發(fā)展改革委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)等有關(guān)部門(mén)的組織下，中咨公司等單位開(kāi)展了基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)政策調(diào)研等工作，并全程參與研究起草相關(guān)政策文件。中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)展改革委于2020年4月30日聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)），拉開(kāi)了中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的大幕。國(guó)家發(fā)展改革委于2020年7月31日印發(fā)的《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號(hào)），將鐵路、收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)、港口等交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目納入試點(diǎn)范圍。全國(guó)各地申報(bào)并由中咨公司接收的48單REITs試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)材料中，包括深圳地鐵1號(hào)線(xiàn)、廣州地鐵3號(hào)線(xiàn)和武漢地鐵2號(hào)線(xiàn)等3個(gè)城市軌道交通項(xiàng)目。

2021年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)9支基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的注冊(cè)批復(fù)。2021年6月21日，9支REITs產(chǎn)品分別在上交所和深交所正式掛牌上市，但是沒(méi)有城市軌道交通REITs產(chǎn)品。國(guó)家發(fā)展改革委于2021年6月29日印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號(hào)），在586號(hào)文的基礎(chǔ)上大大擴(kuò)展了REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的范圍，但沒(méi)有明確將城市軌道交通項(xiàng)目納入REITs試點(diǎn)范圍，在城市軌道交通業(yè)界引起疑慮。

這種狀況表明，過(guò)去20年來(lái)一直擔(dān)當(dāng)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革創(chuàng)新引領(lǐng)者角色的城市軌道交通行業(yè)，在我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)中沒(méi)能拔得頭籌，并且越來(lái)越落后于其他基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。我們認(rèn)為，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的范圍不是在縮小，而是在不斷擴(kuò)大。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)不包括城市軌道交通領(lǐng)域，將是一個(gè)嚴(yán)重缺憾，但目前相關(guān)規(guī)定并沒(méi)有禁止，可采取特例等方式積極爭(zhēng)取申報(bào)，加快進(jìn)度進(jìn)行研究創(chuàng)新，盡快實(shí)現(xiàn)試點(diǎn)突破，為推動(dòng)我國(guó)城市軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式創(chuàng)新開(kāi)辟新的路徑。

二、我國(guó)城市軌道交通REITs試點(diǎn)方案的具體探索

國(guó)家發(fā)展改革委于2020年7月31日印發(fā)《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號(hào)）以來(lái)，全國(guó)各主要城市，包括深圳地鐵、廣州地鐵、武漢地鐵，也包括北京地鐵、上海地鐵、蘇州地鐵、無(wú)錫地鐵等，都在積極開(kāi)展REITs試點(diǎn)方案的研究。中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)作為中國(guó)REITs論壇的發(fā)起單位，與北京大學(xué)光華管理學(xué)院、中國(guó)國(guó)際工程咨詢(xún)有限公司等單位一起，通過(guò)組織召開(kāi)全國(guó)REITs論壇、開(kāi)展課題研究等多種方式，積極研究推動(dòng)城市軌道交通領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作。

目前全國(guó)各地推動(dòng)實(shí)施的城市軌道交通REITs試點(diǎn)方案,主要有兩個(gè)基本類(lèi)型，一是以深圳地鐵和廣州地鐵為代表的“網(wǎng)運(yùn)分離”模式；二是蘇州地鐵、北京地鐵等單位研究探索的“精準(zhǔn)補(bǔ)貼”直補(bǔ)模式。

“網(wǎng)運(yùn)分離”模式的實(shí)施要點(diǎn)包括：（1）將地鐵相關(guān)資產(chǎn)分為三類(lèi)：“網(wǎng)”端資產(chǎn)（A包）、“運(yùn)”端資產(chǎn)（B包）和上蓋物業(yè)及附屬商業(yè)資源（采用TOD模式進(jìn)行聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)，相關(guān)資源可視為C包）；（3）以車(chē)站、區(qū)間結(jié)構(gòu)、軌道等與土建密切相關(guān)的“網(wǎng)”端資產(chǎn)（A包）作為底層資產(chǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs；（4）B包資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)，離不開(kāi)使用A包“網(wǎng)”端資產(chǎn)。作為REITs底層資產(chǎn)的“網(wǎng)”端資產(chǎn)A包，應(yīng)向B包“運(yùn)”端收取不動(dòng)產(chǎn)使用費(fèi)，本質(zhì)上是以車(chē)公里等客流量計(jì)算的運(yùn)營(yíng)相關(guān)收入分成，作為REITs底層資產(chǎn)的收益來(lái)源,不足部分還可考慮以“軌道+TOD綜合開(kāi)發(fā)”模式所取得的收益分成進(jìn)行補(bǔ)充。

“網(wǎng)運(yùn)分離”模式不依靠地方政府財(cái)政補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)盈利，要求城市軌道交通項(xiàng)目本身的運(yùn)營(yíng)收益能夠同時(shí)滿(mǎn)足“網(wǎng)”端和“運(yùn)”端資產(chǎn)的財(cái)務(wù)盈利能力合理回報(bào)的條件，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)所獲得的客票和廣告等收入按照A包和B包資產(chǎn)的份額進(jìn)行分成，從而使得A包資產(chǎn)能夠滿(mǎn)足4%分派率的最低門(mén)檻，對(duì)資產(chǎn)的盈利性提出了很高的要求，這就會(huì)將絕大多數(shù)城市軌道交通項(xiàng)目擋在基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)門(mén)外，使得城市軌道交通REITs試點(diǎn)范圍受到嚴(yán)格限制。

“精準(zhǔn)補(bǔ)貼”直補(bǔ)模式的實(shí)施要點(diǎn)包括：（1）強(qiáng)調(diào)城市軌道交通的公益性和經(jīng)營(yíng)性雙重特征，城市軌道交通企業(yè)所提供的公共交通服務(wù)，具有明顯的外部經(jīng)濟(jì)性特征，當(dāng)?shù)卣畱?yīng)按照購(gòu)買(mǎi)公共服務(wù)的要求進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼，以確保城市軌道交通企業(yè)獲得合理的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)回報(bào)；（2）傳統(tǒng)上，政府部門(mén)對(duì)城市軌道交通運(yùn)營(yíng)的補(bǔ)貼，采用一攬子方式，比如北京市每年補(bǔ)貼300億元，但不與市民交通出行服務(wù)直接掛鉤?！熬珳?zhǔn)補(bǔ)貼”直補(bǔ)模式要求將政府補(bǔ)貼由企業(yè)端轉(zhuǎn)為乘客端，由一攬子總體補(bǔ)貼轉(zhuǎn)為針對(duì)乘客個(gè)體的精準(zhǔn)直接補(bǔ)貼，根據(jù)市民乘坐地鐵的具體客流量對(duì)補(bǔ)貼額進(jìn)行測(cè)算；（3）通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼使得城市軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)收益維持在合理水平，以滿(mǎn)足發(fā)行REITs的資金分派率等準(zhǔn)入門(mén)檻條件。

這種模式本質(zhì)上是影子票價(jià)的測(cè)算思路，以體現(xiàn)企業(yè)合理盈利水平的“影子票價(jià)”減去乘客實(shí)際應(yīng)該負(fù)擔(dān)的票價(jià)，即為政府補(bǔ)貼的目標(biāo)補(bǔ)貼票價(jià)。在實(shí)際操作層面，建立乘客實(shí)名制賬戶(hù)，地鐵公司按影子票價(jià)水平進(jìn)行定價(jià)收費(fèi)，政府按照乘坐地鐵情況提供相應(yīng)補(bǔ)貼，確保乘客實(shí)際支出不增加、政府財(cái)政負(fù)擔(dān)不加重、企業(yè)獲得合理利潤(rùn)。這種模式將使得城市軌道交通REITs試點(diǎn)范圍大大拓展。

就總體邏輯而言，上述兩種模式均具有可行性，同時(shí)也存在各種潛在風(fēng)險(xiǎn)。

三、我國(guó)城市軌道交通REITs試點(diǎn)的五大核心關(guān)切

（一）確保底層資產(chǎn)具有可交易性

發(fā)行不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）產(chǎn)品屬于資產(chǎn)上市，這與股權(quán)、債權(quán)上市存在很大差別。其上市的載體不是一個(gè)公司，而是一個(gè)專(zhuān)項(xiàng)投資計(jì)劃，是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化（ABS）產(chǎn)品。我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)采用“公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)，通過(guò)公募基金擁有ABS，由ABS擁有項(xiàng)目公司，再由項(xiàng)目公司擁有REITs底層資產(chǎn)，相關(guān)結(jié)構(gòu)安排比較復(fù)雜。需要研究論證哪些資產(chǎn)應(yīng)該納入REITs的底層資產(chǎn)范圍，關(guān)注底層資產(chǎn)原始權(quán)益人的資格條件、資產(chǎn)本身的合規(guī)性及可轉(zhuǎn)讓性等條件。

城市軌道交通項(xiàng)目的前期工作一般比較規(guī)范。針對(duì)項(xiàng)目本身的前期審查及歷史遺留問(wèn)題處理相對(duì)比較容易。但是由于城市軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施資本的公共性、網(wǎng)絡(luò)性等特點(diǎn)，如何界定基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的范圍，需要進(jìn)行系統(tǒng)全面地比選論證。對(duì)于納入證券投資基金范圍的底層資產(chǎn)，在法律、法規(guī)、政策層面是否存在交易障礙，涉及到土地、國(guó)資、稅收等復(fù)雜問(wèn)題，需要結(jié)合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定及項(xiàng)目具體情況提出具有針對(duì)性的解決方案。

（二）確?；甬a(chǎn)品具有投資價(jià)值

我國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)采用的是“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”政策定位，具有很強(qiáng)的中國(guó)特色，其政策初衷是強(qiáng)調(diào)我國(guó)推動(dòng)實(shí)施REITs試點(diǎn)要服務(wù)于實(shí)現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略，具有很強(qiáng)的政策導(dǎo)向性，體現(xiàn)了政策設(shè)計(jì)的專(zhuān)業(yè)智慧。但是，實(shí)現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略與金融工具本身的商業(yè)屬性如何有效契合，需要進(jìn)行試點(diǎn)探索。

REITs產(chǎn)品屬于金融投資工具。金融工具本身具有商業(yè)屬性和逐利特征。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，我國(guó)的股票市場(chǎng)曾經(jīng)作為推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革脫困的工具、推動(dòng)西部大開(kāi)發(fā)的工具、推動(dòng)扶貧攻堅(jiān)和全面建成小康社會(huì)的工具，而這些政策導(dǎo)向與股票本身的逐利屬性存在偏差，相關(guān)政策訴求對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的可持續(xù)健康發(fā)展難免會(huì)造成負(fù)面影響，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)值得認(rèn)真總結(jié)。

城市軌道交通資產(chǎn)既具有很強(qiáng)的公益性，經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、生態(tài)環(huán)保等方面的外部性特征非常突出，同時(shí)又具有鮮明的經(jīng)營(yíng)性特征，而且很多外部性能夠通過(guò)TOD模式等機(jī)制創(chuàng)新進(jìn)行內(nèi)部化處理。如何將城市軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)策劃成具有持續(xù)投資價(jià)值的金融投資產(chǎn)品，是城市軌道交通REITs試點(diǎn)的重要核心關(guān)切。

（三）避免引導(dǎo)出現(xiàn)過(guò)度商業(yè)化傾向

這里涉及到城市軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施核心資產(chǎn)的保值增值和關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的商業(yè)盈利，以及如何處理“保值增值”和“經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)”的關(guān)系等問(wèn)題。城市軌道交通資產(chǎn)屬于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，其最基本屬性是公益性，而不是REITs作為金融投資工具應(yīng)具有的最基本的商業(yè)盈利屬性。這就決定了城市軌道交通領(lǐng)域不可能大規(guī)模采用REITs工具，這是由其產(chǎn)業(yè)屬性所決定的。事實(shí)上，目前全世界還沒(méi)有成功發(fā)行過(guò)一支城市軌道交通REITs產(chǎn)品。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，不動(dòng)產(chǎn)REITs最早產(chǎn)生于房地產(chǎn)領(lǐng)域，而我國(guó)的REITs則強(qiáng)調(diào)把商業(yè)房地產(chǎn)排斥在試點(diǎn)之外。其他國(guó)家也有采用具有經(jīng)營(yíng)性特征的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)發(fā)行REITs成功的案例，但均強(qiáng)調(diào)REITs產(chǎn)品的商業(yè)性和盈利性，這是市場(chǎng)機(jī)制的應(yīng)有之義。如果不考慮基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)特征，以缺乏盈利性的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)發(fā)行REITs,并對(duì)其進(jìn)行過(guò)度商業(yè)化運(yùn)作，就會(huì)損害基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的公益屬性。

借鑒2014年以來(lái)我國(guó)盲目采用PPP模式的教訓(xùn)，不能把城市軌道交通的所有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)均視為商業(yè)性、可盈利性資產(chǎn)?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的基本屬性主要是“保值”和“增值”，在其使用過(guò)程中要維持其功能屬性，其資產(chǎn)以不動(dòng)產(chǎn)的形態(tài)進(jìn)行存在和延續(xù)，并維持其運(yùn)營(yíng)的功能屬性，體現(xiàn)其資產(chǎn)專(zhuān)用性和保值增值能力，而不是追求其商業(yè)性運(yùn)營(yíng)的“盈利性”。城市軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資及成本回收等模式創(chuàng)新，都應(yīng)體現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)屬性。

（四）避免形成政府負(fù)擔(dān)剛性倒逼機(jī)制

無(wú)論是PPP模式還是BT模式，主要針對(duì)新建項(xiàng)目的資金籌措。REITs則聚焦于盤(pán)活存量資產(chǎn)，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本，資本轉(zhuǎn)化為資金，資金轉(zhuǎn)化為項(xiàng)目，項(xiàng)目再轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)，從而形成基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的良性循環(huán)。因此，要跳出“基建狂魔”的工程建設(shè)思維模式，要圍繞盤(pán)活存量資產(chǎn)做文章。

存量資產(chǎn)盤(pán)活可以采用多種工具。利用資本市場(chǎng)盤(pán)活存量資產(chǎn)，最有效的方式就是借助金融工具的應(yīng)用，其資金及各種資源撬動(dòng)的力度可以得到大力提升，但應(yīng)用不當(dāng)將引致很大風(fēng)險(xiǎn)，金融工具在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和追求商業(yè)盈利方面具有雙刃性。

REITs產(chǎn)品有權(quán)益型、債權(quán)型及混合型等多種組合。我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)強(qiáng)調(diào)權(quán)益型政策導(dǎo)向。但就其本質(zhì)而言，REITs是獨(dú)立于股票和債券的具有夾層性質(zhì)的金融工具，兼具股票和債券的相關(guān)屬性。比如，REITs產(chǎn)品強(qiáng)制高比例分紅、規(guī)定最低資金分派率等，這些約定都體現(xiàn)著債權(quán)的相關(guān)屬性。

如果不考慮城市軌道交通資產(chǎn)本身的公益性特征，過(guò)度強(qiáng)調(diào)其資本化運(yùn)營(yíng)，將盈利性較弱的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)納入REITs試點(diǎn)范圍，如果屆時(shí)不能實(shí)現(xiàn)4%最低現(xiàn)金分派率等要求，就會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)公眾募集的倒逼機(jī)制，形成對(duì)相關(guān)企業(yè)甚至是政府部門(mén)的剛性支付壓力。

（五）切實(shí)推動(dòng)專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)機(jī)制創(chuàng)新

借鑒采用PPP模式的經(jīng)驗(yàn)，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域引入PPP模式的最根本目的，就是通過(guò)引入社會(huì)資本的倒逼機(jī)制，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)模式創(chuàng)新，從“重建設(shè)、輕運(yùn)營(yíng)”轉(zhuǎn)型到“建營(yíng)并重”，包括底層資產(chǎn)本身的運(yùn)營(yíng)以及TOD層面的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)增值。城市軌道交通采用PPP模式出現(xiàn)問(wèn)題的最大原因，就是沒(méi)能有效解決專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)的難題，由施工企業(yè)承擔(dān)運(yùn)營(yíng)責(zé)任，但施工企業(yè)僅關(guān)注賺取施工利潤(rùn)，與PPP模式“提高公共服務(wù)供給的質(zhì)量和效率”初衷相悖。

目前我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)，仍然沒(méi)能有效解決專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)的問(wèn)題。通過(guò)對(duì)原始權(quán)益人進(jìn)行戰(zhàn)略配售的方式進(jìn)行利益捆綁，仍然無(wú)法解決打破國(guó)有企業(yè)壟斷格局，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)體制機(jī)制創(chuàng)新，促進(jìn)城市軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施輕資產(chǎn)、專(zhuān)業(yè)化、可持續(xù)、高效率運(yùn)營(yíng)等深層次難題。這就要求在城市軌道交通REITs試點(diǎn)方案的設(shè)計(jì)研究中，要通過(guò)REITs模式及資本市場(chǎng)的力量，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)的動(dòng)力機(jī)制重構(gòu)，以解決可持續(xù)性高質(zhì)量資本運(yùn)營(yíng)等問(wèn)題。

四、確?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs健康發(fā)展的三大思維方向

城市軌道交通REITs試點(diǎn)，應(yīng)強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)思維、運(yùn)營(yíng)思維和效率思維等三大思維方向，為推動(dòng)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制深化改革和資本市場(chǎng)沿著服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)方向進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的總體戰(zhàn)略目標(biāo)服務(wù)。

（一）聚焦產(chǎn)業(yè)思維，規(guī)避傳統(tǒng)金融思維

現(xiàn)代金融對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重要推動(dòng)作用，但金融業(yè)必須定位為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不能脫實(shí)向虛推動(dòng)泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)展，濫用金融工具和盲目概念創(chuàng)新。REITs是將資產(chǎn)進(jìn)行直接上市，要求將資產(chǎn)收益進(jìn)行高比例直接現(xiàn)金分派，是最能體現(xiàn)金融業(yè)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融工具，各方面對(duì)通過(guò)REITs引入促進(jìn)金融業(yè)深化改革給予很大期望。因此，要跳出過(guò)去的金融服務(wù)業(yè)自我循環(huán)發(fā)展的思維模式，要強(qiáng)調(diào)REITs金融創(chuàng)新必須以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向，聚焦國(guó)家戰(zhàn)略，推動(dòng)完善基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)體系，服務(wù)于基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)新發(fā)展和投融資模式深化改革；堅(jiān)持REITs發(fā)展的股權(quán)性融資導(dǎo)向，完善有利于促進(jìn)主動(dòng)管理的基金治理機(jī)制，通過(guò)資產(chǎn)價(jià)值主動(dòng)管理撬動(dòng)盤(pán)活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，建立促進(jìn)資產(chǎn)債務(wù)管理模式優(yōu)化和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)良性循環(huán)的促進(jìn)機(jī)制。

（二）聚焦運(yùn)營(yíng)思維，規(guī)避傳統(tǒng)基建思維

要轉(zhuǎn)變我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)重基建輕運(yùn)營(yíng)的思維定式，堅(jiān)持經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)原則，重塑經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)運(yùn)營(yíng)；要堅(jiān)持使用者付費(fèi)主導(dǎo)的原則，促進(jìn)建立投資多元化回報(bào)機(jī)制，構(gòu)建基金持有人對(duì)未來(lái)REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)形成基于專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)回報(bào)的合理預(yù)期機(jī)制，而不是利用資本市場(chǎng)的力量倒逼轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；要研究重構(gòu)并完善現(xiàn)金流量預(yù)期管理機(jī)制；堅(jiān)持專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)持有為主體，專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)為基礎(chǔ)，聚焦價(jià)值持續(xù)提升的預(yù)期管理，促進(jìn)長(zhǎng)期持有和價(jià)值投資的理念構(gòu)建，建立完善基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)專(zhuān)業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)機(jī)制的自主管理機(jī)制。

（三）聚焦效率思維，規(guī)避傳統(tǒng)短線(xiàn)思維

存量基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域引入REITs模式的根本目的，是為了完善治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)，聚焦公共服務(wù)的提供，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施專(zhuān)業(yè)服務(wù)質(zhì)量和效率的提升，讓公共服務(wù)的使用者切實(shí)感受到質(zhì)量和效率的提升，而不是由于市場(chǎng)化逐利性改革而降低服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和服務(wù)效率，市場(chǎng)參與主體滿(mǎn)足于賺一筆就走的短線(xiàn)思維。因此，要研究如何才能聚焦于優(yōu)化和完善項(xiàng)目治理結(jié)構(gòu)，通過(guò)管理提升來(lái)提高REITs基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的價(jià)值和投資回報(bào)，提升項(xiàng)目生命周期全過(guò)程的管理效率和價(jià)值增值。要有效利用資本市場(chǎng)的倒逼機(jī)制，疏通流通渠道，堅(jiān)持公開(kāi)透明，提升社會(huì)公眾投資參與效率，完善基金募集交易監(jiān)管效率，有效發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的決定性作用，避免我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域采用REITs模式走向畸形發(fā)展的老路。