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基礎設施REITs原始權益人“回購”份額比例研究

伍迪 牛耘詩

一、原始權益人在REITs中的“回購”決策

(一）原始權益人“回購”的制度安排

在現(xiàn)行的法律法規(guī)框架下，我國基礎設施REITs采用“公募基金+資產(chǎn)支持專項計劃”的交易結構，存量基礎設施資產(chǎn)的原持有者，即項目的原始權益人，通過資產(chǎn)支持專項計劃，將擁有底層資產(chǎn)項目公司的100%股權出售給公募基金，但一般仍承擔底層資產(chǎn)基礎設施項目的運營管理工作，從而實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營的轉(zhuǎn)化。因此，無論從原始權益人調(diào)整資產(chǎn)負債結構的效果視角，還是從通過發(fā)行REITs回收資金用于新建項目的投資循環(huán)效率視角，盡量“最大化回收資金”的金額成為交易結構設計中各方的普遍訴求。

然而，在我國基礎設施REITs產(chǎn)品交易結構中，原始權益人會用發(fā)行REITs回收獲得的部分資金，將這一出售的資產(chǎn)進行一定比例的“回購”，即原始權益人會作為戰(zhàn)略投資人購買并持有一定的公募基金份額，這是我國基礎設施REITs的典型特征。這種現(xiàn)象不僅僅是行業(yè)慣例，更是制度上的“規(guī)定動作”，中國證監(jiān)會于2020年8月6日發(fā)布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕54號，以下簡稱《指引》）第十八條明確要求，“基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯(lián)方參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%”，即要求原始權益人要回購至少20%的基金份額。

這種強制性“回購”要求的原因，主要是通過對原始權益人最低持有份額比例的強制性要求，使原始權益人不能夠“徹底離場”，盡量減少基礎設施底層資產(chǎn)REITs發(fā)行給資產(chǎn)運營帶來的沖擊，充分保障基礎設施提供公共產(chǎn)品與公共服務的持續(xù)性和穩(wěn)定性，同時，基金份額的分紅機制也能在交易結構層面對原始權益人在運營管理的效率提升上有著正向的激勵作用。

(二）原始權益人“回購”比例在實踐中呈現(xiàn)差異化分布

在不低于20%戰(zhàn)略配售比例的制度限制下，如果按照上述“最大化回收資金”的基本思路推演，市場上基礎設施REITs的各原始權益人在基金份額的戰(zhàn)略配售比例應普遍設置在20%的下限，但實踐中原始權益人的選擇卻呈現(xiàn)了較大的差異，表1統(tǒng)計了截至2022年底在滬深交易所上市發(fā)行的全部24只基礎設施REITs產(chǎn)品的投資者結構。

表1  我國已發(fā)行的基礎設施REITs產(chǎn)品投資者結構

觀察表1數(shù)據(jù)可以看出，實踐中基礎設施REITs原始權益人對于配售比例的選擇呈現(xiàn)出了較大的差異性，目前已發(fā)行的24只REITs中，僅有6只REITs的項目原始權益人及關聯(lián)方將回購份額比例設置成了《指引》中明確的20%最低要求。整體上看，原始權益人參與戰(zhàn)略配售的比例均值顯著高于20%，達到36.82%。由此可見，“最大化回收資金”并不是原始權益人進行戰(zhàn)略配售比例決策的唯一考慮要素，這項決策是一個多目標的綜合性決策，有必要對該決策的影響因素進行深入研究。本文將將原始權益人回購決策影響因素分為預期（A）、行業(yè)規(guī)制（B1）和發(fā)行動機（B2）、項目屬性（C1）和企業(yè)屬性（C2）共三層級五個方面，下文將逐級分析各影響因素的影響內(nèi)容與影響機制。

二、不同“回購”比例產(chǎn)生結果預期的差異是決策差異化的直接影響因素

原始權益人在基礎設施REITs基金份額戰(zhàn)略配售時，進行不同回購比例的決策，會在REITs產(chǎn)品、項目、企業(yè)、市場等方面產(chǎn)生不同的影響和結果。因此原始權益人在決策持有多少戰(zhàn)略配售份額時，會對戰(zhàn)略配售行為可能導致的結果產(chǎn)生預期，從而通過此種預期來推算其回購比例。因此，預期（A）是原始權益人進行決策的直接影響因素，預期層面的因素主要包括對底層資產(chǎn)的控制權預期（A1）、資產(chǎn)出售后的會計處理方式預期（A2）、二級市場的流動性預期（A3）、向市場傳遞信號積極程度預期（A4）等四方面因素。

(一）回購比例越高，對底層資產(chǎn)控制權預期越大

原始權益人通過回購一定基金份額，從而成為基礎設施REITs的投資者，通過參與份額持有人大會行使表決權。但不同于一般投資者，原始權益人往往還受基金管理人的委托成為項目外部運營管理機構。原始權益人的這種“雙重身份”導致其對底層資產(chǎn)控制權的敏感性較高。

1. 回購比例的多少將影響原始權益人在基金份額持有人大會表決權的大小

在我國基礎設施REITs常見治理結構中，基金份額持有人大會決議分為一般決議和特別決議：一般決議需要二分之一以上通過，主要決議事項包括解聘外部管理機構、變更基金類別和投資范圍等；特別決議需三分之二以上通過，決議事項包含變更基金管理人、變更基金運作方式等其他事項。

因此，在上述表決機制下，原始權益人的決策權將根據(jù)其持有的比例呈階梯式分布：持有份額超過三分之二（約66.7%）時，可擁有對一般決議和特別決議的“一票否決權”；持有份額超過二分之一但不超過三分之二，即約50% ~ 66.7%之間時，可擁有對一般決議的絕對控制權；持有份額超過三分之一（約33.33%）但不超過二分之一時，其失去了對一般決議的“一票否決權”，但可以防止其余份額持有人對特別事項的“一票否決權”；持有份額不超過三分之一，即約20% ~ 33.33%時，基本實現(xiàn)了所有權和控制權的分離。

在實踐中，原始權益人根據(jù)自身對底層資產(chǎn)控制權大小的不同訴求確定不同的回購比例，這也解釋了為什么實踐中經(jīng)常出現(xiàn)34%、51%等位于各階梯式分布份額臨界點的設計安排。

2. 回購比例的多少影響原始權益人作為外部運營管理機構話語權的大小

運營管理機構的穩(wěn)定性是基礎設施持續(xù)穩(wěn)定運營的重要保障因素之一。由于當原始權益人持有超過50%份額時，就對“更換外部運營管理機構”等事項擁有一票否決權，因此當原始權益人希望一直作為外部運營管理機構而不被公募基金管理人更換的訴求十分強烈時，可以通過持有超過50%基金份額的方式實現(xiàn)上述目標。

實踐中，基礎設施REITs的投資者分布相對較為分散，雖然當原始權益人持有50%以下的份額可能失去了對“更換外部運營管理機構”事項的“一票否決權”，但原始權益人也很有可能會成為實際控股方，從而在更換外部運營管理機構等事宜上有相對話語權。

3. 回購比例的多少將影響REITs被惡意收購概率的大小

根據(jù)“控制權市場假說”，管理層為了防止公司被惡意收購，管理者會采取機會主義行為來降低被外部勢力收購的可能。在基礎設施REITs領域，尤其是首批試點階段，項目原始權益人往往選擇了較為優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)，擔心被同行業(yè)公司惡意收購是發(fā)行REITs的重要顧慮之一。被惡意收購的風險大小常常與原始權益人所處的行業(yè)和自身的行業(yè)地位相關，也就是該企業(yè)所處的控制權市場。企業(yè)的控制權市場可以視為一個由不同企業(yè)競爭資源的市場，原始權益人的競爭企業(yè)可以通過收購的方式獲得該底層資產(chǎn)的控制權。

基于上述分析，當原始權益人持有較少的份額時，如果其余投資者的平均持有份額也較少，不存在絕對控股方，則REITs被惡意收購的風險高；當原始權益人持有較高的份額時，被惡意收購的風險低，直至高到原始權益人成為絕對控股方時，可以完全防止被惡意收購風險的發(fā)生。

(二）回購比例越高，越易實現(xiàn)會計處理上資產(chǎn)并表的預期

當原始權益人回購比例超過一定份額時，會在會計處理上觸發(fā)原始權益人是否要將底層資產(chǎn)項目合并到財務報表還是移出財務報表的問題，也就是常說的“是否要并表”的問題。根據(jù)《企業(yè)會計準則第33號－合并財務報表（2006）》對并表原則的說明，明確“控制”是判斷財務報表是否可以合并的基礎。

實踐中，底層資產(chǎn)的出表或并表直接影響原始權益人或其母公司本身的財務報表情況，其決策對原始權益人意義重大，決策的影響因素也較為復雜，例如，風險隔離安排、資產(chǎn)負債結構、對主體信用評級的影響等。因此不同項目的原始權益人對出表與并表的不同實際訴求，也直接導致了不同項目原始權益人回購比例的差異。

(三）回購比例越低，未來二級市場流動性預期越強

基礎設施REITs二級市場為投資者提供了轉(zhuǎn)讓份額和實現(xiàn)退出的通道，二級市場良好的流動性有利于幫助市場發(fā)現(xiàn)底層資產(chǎn)的真實價值、提高專業(yè)機構的業(yè)務水平、激發(fā)投資者的積極性，促進REITs市場的健康發(fā)展。原始權益人回購基金份額比例的多少將直接影響二級市場的流動性，影響路徑可分為“結構”和“治理”兩個層面。

在結構層面，原始權益人回購比例較大時，將必然擠占其他戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資者、公眾投資者能夠持有的基金份額總量，而且根據(jù)《指引》要求，原始權益人持有的份額又存在較長的鎖定期（60個月或36個月），減少了基礎設施REITs市場中真正活躍部分的占比，導致流通盤規(guī)模較小，流動性水平預期較弱。

在治理層面，原始權益人回購比例較大時，對項目控制權較大，極有可能成為絕對或相對控股股東。大股東相對于小股東具有天然的信息優(yōu)勢，而且基礎設施REITs原始權益人又往往本身就是底層資產(chǎn)的實際運營機構，幾乎掌握了底層資產(chǎn)運營的全部真實情況，有動力和條件通過自身的信息優(yōu)勢作出對其余小股東不利的交易。這種由于持有者結構而導致的信息不對稱問題，甚至會導致出現(xiàn)逆向選擇行為，使市場價格難以真正反映產(chǎn)品的價值，從而降低預期流動性水平。

(四）回購比例越高，向市場傳遞的信號越積極

根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)需要向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況良好的正面積極信號，以利于投資者進行投資決策。在基礎設施REITs試點推動階段，市場普遍認識不足，部分投資者還持有懷疑態(tài)度，申報試點的企業(yè)也處于激烈競爭的狀況。原始權益人通過提高回購比例的方式，可以向市場充分傳遞更積極的信號：一方面，提高回購比例意味著原始權益人愿意更大份額地擁有底層資產(chǎn)并享受收益，可以向投資者傳遞底層資產(chǎn)質(zhì)量良好、未來收益可觀的積極信號；另一方面，回購比例越高，原始權益人利益與其他投資者利益的一致性程度更高，原始權益人會更有動力通過強化運營能力等方式來積極爭取良好的資產(chǎn)收益，從而傳遞出原始權益人對底層資產(chǎn)的重視程度更高、投資者的利益可以得到更好保障的積極信號。

三、行業(yè)規(guī)制和發(fā)行動機的不同是決策差異化的約束性影響因素

根據(jù)上文分析，對底層資產(chǎn)的控制權預期、資產(chǎn)出售后的會計處理方式預期、二級市場的流動性預期、向市場傳遞信號積極程度預期等因不同回購比例產(chǎn)生結果預期的不同，是原始權益人決策差異化的直接因素。這些因素對回購比例的正負向影響，沒有絕對的優(yōu)劣之分，但要受到客觀條件的約束。例如，若某基礎設施REITs底層資產(chǎn)項目的公益屬性較強、運營穩(wěn)定性要求較高時，地方政府或該項目行業(yè)管理部門對于運營管理機構在資產(chǎn)所有權持有份額可能有較高的要求，在這種客觀條件下，即使原始權益人想通過壓低回購比例促進未來二級市場的流通，其壓低的幅度也只能約束在一定范圍內(nèi)，本文將這種約束稱為“行業(yè)規(guī)制約束”（B1）。再如，某基礎設施REITs項目原始權益人希望通過發(fā)行REITs盡可能優(yōu)化資產(chǎn)負債結構，在這種發(fā)行“初心”的條件下，即使原始權益人想通過增加回購比例來增加其在未來項目中的控制權，其增加的幅度也只能約束在一定范圍內(nèi)，本文將這種約束稱為“發(fā)行動機約束”（B2）。行業(yè)規(guī)制約束和發(fā)行動機約束的差異主要體現(xiàn)在這種約束的來源是原始權益人外部還是內(nèi)部，以下將對這兩種約束性因素進行分類闡述。

(一）行業(yè)規(guī)制約束

1. 地方政府或行業(yè)主管部門的特殊要求

根據(jù)公共產(chǎn)品理論，政府在公共產(chǎn)品方面更重視的是社會效益的最大化，而私營部門則更重視投資價值的最大化?；A設施資產(chǎn)就是提供公共產(chǎn)品和公共服務的載體，因此在我國推動基礎設施REITs試點時，除了原始權益人要有出售資產(chǎn)的充分意愿，也應充分考慮地方政府及各行業(yè)主管部門的意見和要求。在政府部門的視角下，基礎設施發(fā)行REITs除了要考慮收益因素，還會重點考慮項目發(fā)行對社會效益可能導致的影響，明確發(fā)行后是否可以像發(fā)行前一樣在項目的管理和維護上得到有效的保障。

在實踐中，部分發(fā)行基礎設施REITs的項目，地方政府或行業(yè)主管部門從總體社會效益的角度，對項目運營的實際管理責任提出明確的要求，如將“在項目實際運營管理控制權不發(fā)生轉(zhuǎn)移”或“原始權益人需保證對項目的管理權和控制權”等條件作為政府同意該項目發(fā)行REITs的前提條件，這些約束客觀上限制了原始權益人回購基金份額的選擇空間。此類約束在PPP項目中尤為常見。

2. 會計處理原則約束

我國基礎設施REITs試點階段，各方面配套政策還有進一步完善空間，會計處理原則即為其中之一，主要包括兩個方面，一是原始權益人可以并表的最低回購份額比例政策不明確，二是并表項目原始權益人凈回收資金會計入賬類型的政策不明確。

關于原始權益人可以并表的最低回購份額比例。雖然《企業(yè)會計準則第33號—合并財務報表》第七條規(guī)定，是否可以合并報表應當以“控制”作為主要判斷依據(jù)。但究竟持有多少可以在會計上認定為“控制”，目前尚無專門針對REITs的相關政策依據(jù)。在實踐中，尤其是當原始權益人計劃回購份額在20% ~ 50%之間時，對“控制”的判斷較為模糊，不同的會計師可能會出現(xiàn)不同的判斷結果。當原始權益人出表或并表訴求較為強烈時，這種約束會對原始權益人決策產(chǎn)生較大的影響。

關于并表項目原始權益人凈回收資金會計入賬類型。我國推動基礎設施REITs工作的政策導向之一就是推動基礎設施由債權融資向權益融資轉(zhuǎn)化，并表項目原始權益人凈回收資金理應計入少數(shù)股東權益。但也存在一種觀點認為應計入負債，行業(yè)總體未有定論，整體看具有一定的不確定性。一旦計入負債，并表之后原始權益人可能不僅沒有起到降低資產(chǎn)負債率的效果，還會增加負債，將極大影響原始權益人發(fā)行REITs的積極性。因此，這種約束給原始權益人的回購比例決策帶來較大的影響。

3. 稅務籌劃約束

在基礎設施REITs試點起步階段，很多項目原始權益人將“多重納稅”問題當作決定回購多少份額的重要因素之一。其原因是，在REITs設立時需要原始權益人先出售項目公司100%的股權而后再進行回購，而現(xiàn)行稅法框架下，項目公司100%股權轉(zhuǎn)讓需繳納企業(yè)所得稅，但原始權益人回購份額部分經(jīng)歷了資產(chǎn)出售和回購兩個環(huán)節(jié)后并未實質(zhì)轉(zhuǎn)讓，卻仍需繳納該部分的企業(yè)所得稅。因此，原始權益人回購的份額越多，越有可能會增大多重納稅的負擔。在這種約束下，為了盡量降低納稅，原始權益人可能會盡量降低回購比例。

值得一提的是，財政部、稅務總局于2022年1月26日發(fā)布了《關于基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》（財政部 稅務總局公告2022年第3號），其中明確允許遞延原始權益人持有戰(zhàn)略配售份額部分的所得稅繳納。該稅收政策對于基礎設施REITs的發(fā)展是重大利好，解除了原始權益人對“多重納稅”問題的困擾。對于將來的基礎設施REITs項目原始權益人來說，本項約束的影響將逐漸減少。

(二）發(fā)行動機約束

原始權益人發(fā)行基礎設施REITs的“初心”將影響其對不同回購比例產(chǎn)生不同結果預期的評價標準，一旦不能滿足原始權益人既定的發(fā)行動機，原始權益人可能也就沒有動力再發(fā)行REITs。因此發(fā)行動機客觀上會對回購決策行為形成一定的約束。本文共梳理了原始權益人的五方面主要發(fā)行動機，包括盤活存量資產(chǎn)（B21）、實現(xiàn)資產(chǎn)真實出售（B22）、搭建REITs平臺戰(zhàn)略（B23）、優(yōu)化財務結構（B24）、實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)型（B25）。

1. 盤活存量資產(chǎn)

盤活存量資產(chǎn)是原始權益人發(fā)行基礎設施REITs的重要動機之一，原始權益人將閑置的、流動性較低的存量資產(chǎn)變現(xiàn)，轉(zhuǎn)換為高流動性的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。一方面，可以幫助緩解企業(yè)融資壓力，拓寬融資來源，增加權益融資比重。另一方面，可以將部分流動性低、前期投資大、投資期限長的沉淀資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性較強的金融產(chǎn)品，緩解存量資產(chǎn)占用大額資金的問題，并通過盤活資金投資新建項目，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。

實踐中，若原始權益人以盤活存量資產(chǎn)為主要目的，則重在融資需求，即希望可以快速回收資金，實現(xiàn)存量資產(chǎn)的變現(xiàn)。因此，如果原始權益人回購的份額太多，則凈回收資金較少，很難真正起到“盤活”的效果。

2. 實現(xiàn)資產(chǎn)真實出售

資產(chǎn)真實出售是原始權益人將底層資產(chǎn)真實出售給資產(chǎn)支持證券，真實出售行為的結果是將轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)從轉(zhuǎn)讓人的財產(chǎn)范圍中移出，其實質(zhì)是為了實現(xiàn)風險隔離。一方面，若想實現(xiàn)真正的風險隔離，首先應避免原始權益人對底層資產(chǎn)擁有控制權，否則原始權益人依然為底層資產(chǎn)的實際責任人，根據(jù)前述預期因素A1的分析，若想避免控制權，則需盡量降低戰(zhàn)略配售比例。另一方面，真實出售需要將被轉(zhuǎn)讓的底層資產(chǎn)從原始權益人的財務報表中移除，即實現(xiàn)出表，根據(jù)前述預期因素A2的分析，原始權益人需持有盡量少的份額。

實踐中，若原始權益人存在較強的實現(xiàn)資產(chǎn)真實出售動機，則會對底層資產(chǎn)的控制權預期（A1）和資產(chǎn)出售后的會計處理方式預期（A2）等結果較為敏感，這些因素就成為了評價這些預期結果的約束性因素。

3. 搭建REITs平臺戰(zhàn)略

當原始權益人是運營邏輯較強的企業(yè)時，常常將REITs視作資本運作平臺，將平臺建立成為新資產(chǎn)成熟穩(wěn)定運營后的退出渠道，實現(xiàn)存量項目和增量項目的有效循環(huán)。

實踐中，若原始權益人以搭建REITs平臺為主要動機，其更看重的是未來擴張的可能性，而非短期內(nèi)的資金回收規(guī)模。因此，原始權益人搭建REITs平臺，首先會十分在意是否在未來擴募事項中擁有一定的主動權，其次會考慮盡量避免作為外部運營機構被替換的風險。無論是擴募事項還是外部運營機構選擇事項，原始權益人較多話語權訴求的約束，會導致其需要更多的控制權，從而有意愿回購更多的基金份額，即此項約束將對底層資產(chǎn)的控制權預期（A1）結果評價產(chǎn)生重要影響。

4. 優(yōu)化財務結構

優(yōu)化資產(chǎn)負債結構是企業(yè)的財務管理最重要的內(nèi)容之一。我國基礎設施領域長期以來以債務融資模式主導，基建類企業(yè)債臺高筑，資產(chǎn)負債率攀升，存在一定市場風險。我國基礎設施REITs屬于權益融資，融資時不僅不會增加企業(yè)負債，還可以用募集資金償還債務，對企業(yè)的財務結構具有較強的優(yōu)化意義。

實踐中，資產(chǎn)出表是降低資產(chǎn)負債率的最有效方式之一。當項目原始權益人以“優(yōu)化財務結構”為主要動機發(fā)行REITs時，極有可能會基于資產(chǎn)出售后的會計處理方式預期（A2）因素，對回購份額比例決策進行約束。

5. 實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)型

基礎設施投資規(guī)模巨大、單體項目投資額高、投資期限長、資金沉淀大且占用周期長，傳統(tǒng)的重資產(chǎn)運營模式限制了新建項目的投資建設，也不利于企業(yè)的擴張。許多企業(yè)開始進行輕資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)型，旨在減少固定資產(chǎn)保有量，占領高價值鏈部分，提升企業(yè)的價值。

實踐中，若原始權益人以“實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)型”為主要動機，扭轉(zhuǎn)“重建設、輕運營”的企業(yè)發(fā)展理念，將會更多地扮演“運營者”角色而不是“持有者”角色，會將企業(yè)的資源重心放在運營能力的提升，而非控制權的增加。同時，“輕”資產(chǎn)的訴求將會促使其更希望實現(xiàn)資產(chǎn)出表，從而盡量避免回購過高的份額。

四、項目屬性和企業(yè)屬性的不同是決策差異化的內(nèi)在影響因素

根據(jù)上文分析，行業(yè)規(guī)制、發(fā)行動機兩大約束因素，共同影響原始權益人對不同回購份額下不同結果預期的評價，從而影響原始權益人的決策。進一步分析產(chǎn)生行業(yè)規(guī)制的內(nèi)在原因，則往往是項目屬性特征（C1）導致的，例如當項目為PPP項目時，原始權益人作為PPP項目社會資本被當?shù)卣氲闹匾蛑患词瞧渚哂休^強的運營管理能力，發(fā)行REITs可能會一定程度上有悖于政府引進社會資本的初衷，從而提出較多的限制性要求。進一步分析原始權益人產(chǎn)生不同發(fā)行動機的內(nèi)在原因，則往往是原始權益人的企業(yè)屬性特征（C2）導致的，例如當原始權益人持有較多同類資產(chǎn)時，其潛在可擴募規(guī)模較大，搭建REITs平臺常常為發(fā)行REITs的主要動機之一。需要說明的是，項目屬性與企業(yè)屬性并不能完全割裂，項目屬性也可能對企業(yè)發(fā)行動機產(chǎn)生影響，企業(yè)屬性同樣也可能是導致產(chǎn)生行業(yè)規(guī)制的重要內(nèi)在因素。

(一）項目屬性

不同類型的項目具有不同的屬性特征，項目所在行業(yè)（C11）、項目歷史收益水平（C12）、項目是否運用PPP模式（C13）等特征都是影響原始權益人回購比例決策的內(nèi)在因素。

不同行業(yè)由于行業(yè)整體的壟斷程度、常用投融資模式、常用運營管理模式、行業(yè)內(nèi)新建項目需求程度等情況不同，其行業(yè)規(guī)制要求和管理慣例也不同，從而影響政府對該行業(yè)發(fā)行REITs的管理思路。例如對于壟斷程度高的行業(yè)，政府和原始權益人可能會擔心被惡意收購，從而盡量提高原始權益人回購比例，確保項目的實際控制權不會被轉(zhuǎn)移。

基礎設施由于具有公益屬性，其收益水平往往不高。歷史收益水平滿足發(fā)行要求的資產(chǎn)，在原始權益人的所有資產(chǎn)中往往占比并不高，尤其對于地方政府管理下的地方國有企業(yè)。因此，在地方政府支持出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)行REITs的同時，可能希望與其他投資者一同享受相對穩(wěn)定的項目收益，并不希望過多稀釋項目控制權，原始權益人亦不希望將資產(chǎn)真實出售，導致原始權益人回購比例較高。

PPP（含特許經(jīng)營）項目中，政府引入社會資本的初衷就是希望可以發(fā)揮社會資本的運營優(yōu)勢，因此相比于其他項目將更加注重項目的運營管理。政府希望發(fā)行基礎設施REITs之后，PPP項目能夠如發(fā)行前一樣保持平穩(wěn)運營，因此特別關注新的治理體系是否有能力保證項目的運營維護的穩(wěn)定性。為盡可能降低風險，地方政府可能會對原始權益人的回購比例提出更高的要求，以保證原始權益人對底層資產(chǎn)的控制權。已上市的24只基礎設施REITs產(chǎn)品中，PPP（含特許經(jīng)營）項目的原始權益人回購份額普遍高于非PPP類的原始權益人。

(二）企業(yè)屬性

企業(yè)的不同屬性特征決定了其可能會有不同的決策邏輯，企業(yè)所有權性質(zhì)（C21）、企業(yè)融資戰(zhàn)略及歷史經(jīng)驗（C22）、持有的潛在同類可擴募資產(chǎn)規(guī)模（C23）、企業(yè)經(jīng)營狀況（C24）等等特征都是影響原始權益人回購比例決策的內(nèi)在因素。

不同類型原始權益人發(fā)行REITs的動機可能存在差異。中央企業(yè)、地方國企等國有企業(yè)往往優(yōu)化財務結構的動機更強烈，如果回購比例過高，優(yōu)化效果有限，且當不能實現(xiàn)資產(chǎn)出表時，甚至可能會因為并表而造成負債的增加。民營企業(yè)整體面臨融資難、融資貴的問題，發(fā)行REITs的融資動機更加明顯。

原始權益人的融資戰(zhàn)略及發(fā)行相關金融產(chǎn)品的歷史經(jīng)驗，會影響其對基礎設施REITs的認知，從而影響回購決策。首先，如果企業(yè)的融資戰(zhàn)略偏好保守，發(fā)行REITs可能會考慮盡量減少對現(xiàn)狀的改變，從而持有更多份額以減少控制權變化。其次，如果企業(yè)倡導輕資產(chǎn)運營的經(jīng)營策略，一方面會看重通過REITs實現(xiàn)退出的功能從而有壓低回購份額的動力，一方面又會看重REITs的平臺功能從而有增加回購份額保證一定話語權的動力，最終的決策將是不同動機下博弈與平衡的結果。第三，如果企業(yè)具備在境外發(fā)行REITs的經(jīng)驗，這類原始權益人則往往會更偏向于采用海外發(fā)行REITs的邏輯，選擇較低的回購比例。

原始權益人持有的同類資產(chǎn)規(guī)模會通過不同的路徑對回購比例造成影響。持有的同類資產(chǎn)規(guī)模少，可能會導致原始權益人不愿意讓渡控制權，從而提高回購比例；持有的同類資產(chǎn)規(guī)模多時，可能會面臨REITs退出功能導致有意愿壓低回購比例和REITs平臺功能導致有意愿增加回購比例的權衡與取舍。

原始權益人的經(jīng)營狀況，尤其是擬發(fā)行REITs時企業(yè)的資產(chǎn)負債結構，會深度影響其發(fā)行REITs的動機。當企業(yè)的資產(chǎn)負債情況亟需改善時，尤其對于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低、期限較長的資產(chǎn)占主體的原始權益人，有較為強烈的降杠桿需求，則會非常希望通過資產(chǎn)出表并提高凈回收資金的方式來降低資產(chǎn)負債率，從而盡量壓低回購比例。

五、討論與建議

本文聚焦基礎設施REITs項目的原始權益人作為戰(zhàn)略投資者對基金份額進行戰(zhàn)略配售，即將發(fā)行上市的REITs進行一定比例“回購”這一特有安排，以原始權益人進行回購比例決策的影響因素為研究對象，識別了三個層級、五個方面共19個影響因素，并深入分析各項影響因素的內(nèi)容，梳理影響路徑。

(一）主要發(fā)現(xiàn)

本文研究發(fā)現(xiàn)，不同回購比例產(chǎn)生結果預期（A）的差異是回購比例決策差異化的直接影響因素，原始權益人在決策持有多少戰(zhàn)略配售份額時，會對戰(zhàn)略配售行為可能導致的結果產(chǎn)生預期，從而通過此種預期來推算其回購比例，具體包括對底層資產(chǎn)的控制權預期（A1）、資產(chǎn)出售后的會計處理方式預期（A2）、二級市場的流動性預期（A3）、向市場傳遞信號積極程度預期（A4）等四方面因素。

其次，回購比例不同會對導致上述預期結果向不同方向發(fā)展，很難以單一標準評判哪個方向更加正確合理，但會受到客觀條件的約束（B），以約束來源區(qū)分，可以分為行業(yè)規(guī)制約束（B1）和發(fā)行動機約束（B2）。行業(yè)規(guī)制約束可細分為地方政府或行業(yè)主管部門的特殊要求（B11）、會計處理原則約束（B12）、稅務籌劃約束（B13）等；發(fā)行動機包括盤活存量資產(chǎn)（B21）、實現(xiàn)資產(chǎn)真實出售（B22）、搭建REITs平臺戰(zhàn)略（B23）、優(yōu)化財務結構（B24）、實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)型（B25）等。這些約束會影響結果預期優(yōu)劣的評價標準，是回購比例決策的約束性因素。

第三，進一步深入分析產(chǎn)生上述約束的根本原因，其核心是項目和企業(yè)自身的屬性特征（C），項目屬性（C1）包括項目所在行業(yè)（C11）、項目歷史收益水平（C12）、項目是否運用PPP模式（C13）等，企業(yè)屬性（C2）包括企業(yè)所有權性質(zhì)（C21）、企業(yè)融資戰(zhàn)略及歷史經(jīng)驗（C22）、持有的潛在同類可擴募資產(chǎn)規(guī)模（C23）、企業(yè)經(jīng)營狀況（C24）等，這些屬性特征產(chǎn)生了客觀約束，影響了預期結果的評價原則，是原始權益人回購比例決策的內(nèi)在影響因素。

(二）“外星人眼”模型的提出

基于本文分析，可以進一步推演出原始權益人進行回購比例決策時的影響路徑：項目與企業(yè)屬性特征方面的內(nèi)在因素（C1、C2），產(chǎn)生了行業(yè)規(guī)制（B1）和發(fā)行動機（B2）方面的約束性因素，決定了預期結果（A）的評價標準，從而通過對預期結果這一直接因素的判斷，進行了回購比例的最終決策，即“內(nèi)在因素-約束因素-預期因素-最終決策”的路徑。

為了更加清晰地梳理本文提出的直接因素、約束性因素、內(nèi)在因素之間的關系和影響路徑，借鑒王守清教授于2004年進行風險因素識別與分析時提出的“外星人眼模型”（Alien Eyes’ Model）的設計靈感，本文提出基礎設施REITs原始權益人回購份額影響因素的“外星人眼模型”，如圖1所示。

國1 基礎設施REITs原始權益人回購份額影響因素的“外星人眼模型”

(三）主要建議

首先，基礎設施REITs原始權益人就戰(zhàn)略配售比例的決策是在其資產(chǎn)發(fā)行眾多決策過程中的重要一環(huán)，同時也是一個影響因素眾多的復雜過程，建議原始權益人在進行有關決策時，可借鑒本文提出的“內(nèi)在-約束-預期”的路徑，建立系統(tǒng)的分析框架，全面識別出符合項目實際情況和企業(yè)真實訴求的影響因素，基于多重目標進行最終的回購比例決策。

其次，原始權益人在基金份額中持有比例的多少沒有絕對的優(yōu)劣之分，由于基礎設施項目和原始權益人企業(yè)的具體情況不同甚至可能產(chǎn)生截然相反的評價結論，因此在有關政策制定時，出于某單一考慮因素進行一定的下限或者上限設置是一種較好的思路和措施，但應充分論證限值對于各個行業(yè)和各類情況的普適性和合理性。特異性是基礎設施項目的重要特征之一，應盡量避免政策安排的“一刀切”，也可嘗試打破“標準化”的慣性思維，當較難分行業(yè)分類別細化政策要求時，應盡量通過市場方式進行約定和管理。

注：本文原載于《中國PPP年度發(fā)展報告（2022）》（社會科學文獻出版社2022年10月第1次印刷，清華大學PPP研究中心組織編寫，主編王天義、韓志峰）的融資創(chuàng)新章節(jié)，原文作者伍迪、蘇靖丹、牛耘詩、王守清，本次發(fā)表有部分內(nèi)容修改及數(shù)據(jù)更新。