亚洲国产欧美精品,欧美精品一区二区三区免费,国产日韩亚洲欧洲一区二区三区,一拳超人无限内购破解版

由中國投資協(xié)會投資學(xué)科建設(shè)委員會、中國投資學(xué)專業(yè)委員會和對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)聯(lián)合主辦，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院承辦，高等教育出版社協(xié)辦的“第九屆中國投資學(xué)年會暨投資學(xué)科建設(shè)研討會”于2021年11月6日在對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)通過線上方式舉辦。本次研討會以“數(shù)字經(jīng)濟時代的投資：新機遇、新挑戰(zhàn)”為主題，聚焦于推動學(xué)術(shù)界、實務(wù)界和監(jiān)管層之間的對話與互動，促進中國投資學(xué)科建設(shè)。中國國際工程咨詢有限公司總經(jīng)濟師李開孟作為特邀專家發(fā)表以“我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs治理目標和路徑優(yōu)化”為主題的專題報告，從我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的目標設(shè)定、治理沖突和優(yōu)化路徑等三個層面對我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的治理目標及實現(xiàn)路徑發(fā)表意見。根據(jù)專題報告的相關(guān)內(nèi)容，進行補充修改完善，形成本文。

我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs治理的政策訴求和實現(xiàn)路徑

中國國際工程咨詢有限公司  李開孟

我國的公募REITs在資本端采用“證券投資基金+資產(chǎn)證券化ABS”的制度安排，在資產(chǎn)端瞄準基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，以投資信托方式多層級穿透持有基礎(chǔ)設(shè)施項目全部底層資產(chǎn)的制度安排，正在探索走出一條具有鮮明中國特色的REITs發(fā)展道路，這應(yīng)該是世界范圍最具特色、最為復(fù)雜的獨特發(fā)展道路。隨著首批9單基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品于2021年6月21日在滬深交易所正式掛牌上市，我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點工作進入新階段，對其治理結(jié)構(gòu)、政策訴求、證券投資基金與基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，以及多維政策目標的實現(xiàn)路徑等影響未來中國REITs可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的深層次問題，需要進行系統(tǒng)深入的專業(yè)性研究，提出可行的解決方案。

一、REITs產(chǎn)品的基本特征和政策訴求

（一）如何理解REITs

REITs是一種不動產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品，字面含義是不動產(chǎn)投資信托，其基本內(nèi)涵是通過發(fā)行基金產(chǎn)品，集合公眾投資者資金，由專門機構(gòu)投資和運營不動產(chǎn)項目資產(chǎn)，并將不動產(chǎn)項目所產(chǎn)生的收益高比例分派給基金持有人，以期獲取長期穩(wěn)定的投資收益。

“REITs”一詞創(chuàng)設(shè)于1954年的美國《國內(nèi)稅收法》。《1960年不動產(chǎn)投資信托稅法》將REITs界定為享有特別稅收待遇的穿透實體（pass-through entity），REITs作為投資信托載體，可享受特殊稅收優(yōu)惠，即股權(quán)分紅參照利息支付的抵稅方式，可用于抵扣所得稅應(yīng)納稅所得額。在稅收優(yōu)惠的政策驅(qū)動下，REITs成為獨立于股票、債券的一種新型金融工具產(chǎn)品并在特定領(lǐng)域得以發(fā)展。

REITs在全球資本市場應(yīng)屬于比較成熟的金融產(chǎn)品，已有60多年的發(fā)展歷史。截至2021年6月，全球共有43個國家或地區(qū)建立了REITs制度，其中38個國家或地區(qū)實際發(fā)行了REITs產(chǎn)品。全球REITs市場共有900余只REITs產(chǎn)品，總市值約2.4萬億美元，在全球資本市場中屬于專業(yè)性小規(guī)模市場類別。其中美國有246只，市值1.5萬億美元，占全球市值的62.5%；亞洲的日本、新加坡、印度和香港共發(fā)行120余只REITs，總市值超過3000億美元，全球占比為12.5%。

圖1 全球主要國家和地區(qū)發(fā)行REITs數(shù)量分布

世界各國的REITs市場產(chǎn)生背景、法律制度、發(fā)展階段、產(chǎn)品特征等存在差別，但都表現(xiàn)出一些共性特征：（1）是基于資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)端的融資，可實現(xiàn)資產(chǎn)出表，能夠發(fā)揮盤活存量資產(chǎn)的作用；（2）資產(chǎn)類型主要為不動產(chǎn)或其相關(guān)資產(chǎn)；（3）主要以投資信托為載體。公司制形式不是主流；（4）主要以不動產(chǎn)經(jīng)營收入作為信托投資的收益來源；（5）高比例分紅要求；（6）稅收中性要求，即權(quán)益性分紅可享受類似銀行貸款利息的稅前抵扣優(yōu)惠；（7）主要由第三方專業(yè)機構(gòu)負責(zé)資產(chǎn)經(jīng)營，實現(xiàn)大規(guī)模不動產(chǎn)的輕資產(chǎn)專業(yè)化獨立運營；（8）收益和風(fēng)險介于股票和債券之間，吸引風(fēng)險/收益偏好居中的投資者，包括機構(gòu)投資者和社會公眾；（9）資產(chǎn)收益強調(diào)穩(wěn)定且保持低增長，強調(diào)長期持有的價值型投資理念，適宜于穩(wěn)定運營的經(jīng)營性不動產(chǎn)資產(chǎn)；（10）屬于資產(chǎn)證券化（ABS）產(chǎn)品范疇，具有夾層融資的性質(zhì)，可以是偏權(quán)益型或偏債務(wù)型，沒有固定單一模式，但以權(quán)益類產(chǎn)品為主。若選擇債務(wù)型產(chǎn)品，要求提供固定收益保障。美國246支REITs產(chǎn)品中，有163只屬于權(quán)益類REITs，市值合計為1.27萬億美元，占比為84.7%，且主要集中在商業(yè)用房、住宅、辦公用房、酒店等商業(yè)性房地產(chǎn)領(lǐng)域；（11）屬于市場化投資工具。無論是基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)還是其他類型資產(chǎn)，均強調(diào)其經(jīng)營性和為基金持有人帶來較高且穩(wěn)定的投資回報。美國權(quán)益類REITs的年化總收益率達到10.9%，超過了標普500等資產(chǎn)的收益。

表1 REITs產(chǎn)品主要市場特征對比

（二）如何理解公募REITs

公募REITs即公開發(fā)行REITs產(chǎn)品，是不動產(chǎn)投資信托持有資產(chǎn)的首次公開發(fā)行（IPO）和后期的持續(xù)擴募，產(chǎn)品通過公開競價進行發(fā)行，機構(gòu)投資者和普通公眾都可以通過公開證券市場購買和出售REITs產(chǎn)品，通過持有REITs產(chǎn)品分享資產(chǎn)收益。

REITs作為不動產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，可以是公開交易REITs (publicly traded REITs，exchanged-traded REITs)和私募REITs (private REITs)，即非公開交易REITs(non-traded REITs)兩種基本類型。公募和私募的主要區(qū)別體現(xiàn)在信息披露和持有人分散要求等方面。

公募REITs的主要特點包括：

（1）在信息披露方面，因發(fā)行對象面對社會公眾，強調(diào)應(yīng)按照證券產(chǎn)品公開發(fā)行（IPO）的要求進行詳細的信息披露。

（2）在可轉(zhuǎn)讓性方面，對納入REITs信托投資計劃的各類資產(chǎn)，如土地、國有資產(chǎn)、專利及專有技術(shù)等有形和無形資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性，以及REITs產(chǎn)品的可交易性，在法律法規(guī)及程序性規(guī)定等方面有嚴格要求，確保能夠轉(zhuǎn)讓交易。

（3）在可投資性方面，要體現(xiàn)REITs產(chǎn)品高比例分紅的特征，確保信托投資產(chǎn)品所持有的資產(chǎn)能夠持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營，能夠滿足社會公眾對預(yù)期投資回報的要求。

（4）在信托投資計劃持有人方面，應(yīng)滿足必要的分散性要求，規(guī)定只有符合相關(guān)分散標準的REITs產(chǎn)品才能享有稅收中性的優(yōu)惠待遇。美國法律規(guī)定100人的REITs最低持有人標準，其中前五大持有份額比例不得超過50%，且在12個月的一個稅務(wù)年度內(nèi)，至少335天須處于保持不少于100名REITs持有人的狀態(tài)；日本《東京證券交易所上市標準》規(guī)定J-REITs流通份額不得少于4000份，前十大份額持有人持有份額不得超過75%，份額持有者數(shù)量不得低于1000人。如果單一持有人（含關(guān)聯(lián)方）持有份額達到50%以上，則被認定為家族公司（a family corporation）從而喪失REITs稅收優(yōu)惠待遇；新加坡規(guī)定至少25%的已發(fā)行信托份額由至少500名公眾持有；我國《證券投資基金法》規(guī)定，公募應(yīng)為向不特定對象募集資金、向特定對象募集資金累計超過200人及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形；私募則為向合格投資者募集資金，合格投資者累計不得超過200人。

（5）REITs持有資產(chǎn)方面，也應(yīng)滿足分散性要求。美國規(guī)定在稅務(wù)年度的每季度之末，REITs所持有各類非政府證券（包括應(yīng)稅子公司證券）不得超過REITs全部資產(chǎn)價值的25%；REITs持有其應(yīng)稅子公司證券的價值不得超過REITs全部資產(chǎn)價值的20%；REITs持有單個發(fā)行人的證券價值不得超過REITs全部資產(chǎn)價值的5%；REITs持有的任何單個發(fā)行人的享有表決權(quán)證券的價值不得超過REITs全部資產(chǎn)價值的10%；REITs持有的任何單個發(fā)行人的證券不得超過其所發(fā)行證券總價值的10%。

（6）在公開上市方面，全球主流的REITs市場均要求公開發(fā)行并在證券交易所掛牌上市交易，以最大限度地保證產(chǎn)品流動性，從而實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)等功能，有效盤活存量資產(chǎn)，促進投資良性循環(huán)。美國上市型REITs占比在90%以上。

（三）如何理解基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs

REITs投資的資產(chǎn)類型，開始階段主要為各類房地產(chǎn)物業(yè)，包括寫字樓、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、倉儲物流、酒店公寓等，然后逐步拓展到醫(yī)療養(yǎng)老、體育休閑設(shè)施、劇院、交通、電力、無線通訊塔網(wǎng)、農(nóng)林設(shè)施、監(jiān)獄、軍事基地、教科文衛(wèi)等領(lǐng)域，使得基礎(chǔ)設(shè)施成為REITs持有的重要底層資產(chǎn)類別，但總體而言基礎(chǔ)設(shè)施REITs所占比例較低。

美國是基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展最成熟的市場，其基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)主要包括光纖電纜、港口及收費公路、無線通訊設(shè)施、輸變電系統(tǒng)、天然氣儲存及輸送管線、倉儲物流、數(shù)據(jù)中心等。美國163只公開上市的權(quán)益型REITs的行業(yè)數(shù)量分布見下圖。

數(shù)據(jù)來源：美國國家不動產(chǎn)投資信托基金協(xié)會（NAREIT）

圖2 美國權(quán)益型REITs行業(yè)數(shù)量分布情況

上述特殊類資產(chǎn)主要包括電影院、賭場、農(nóng)場及戶外廣告牌，基礎(chǔ)設(shè)施REIT僅包括能源通信設(shè)施。

美國163只公開上市的權(quán)益型REITs的行業(yè)市值分布見下圖。

數(shù)據(jù)來源：美國國家不動產(chǎn)投資信托基金協(xié)會（NAREIT）

圖3 美國權(quán)益型REITs市值行業(yè)分布情況

按照美國金融時報富時指數(shù)(FTSE)的分類，美國基礎(chǔ)設(shè)施REITs僅包括能源通信設(shè)施等經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施類型，共有5只，占比僅為3.07%。若將倉儲物流、數(shù)據(jù)中心、林業(yè)和醫(yī)療等廣義基礎(chǔ)設(shè)施包括進去，基礎(chǔ)設(shè)施REITs數(shù)量和市值占比分別為22.09%和38.42%，表明基礎(chǔ)設(shè)施在美國REITs市場中扮演著重要角色。

印度證券交易委員會（SEBI）于2014年9月先后發(fā)布《不動產(chǎn)投資信托守則REITs》和《基礎(chǔ)設(shè)施投資信托守則InvITs》，即針對一般性不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施分別專門進行投資信托立法，成為針對基礎(chǔ)設(shè)施投資信托制定專門規(guī)則的國家。共有兩只公募和一只私募InvITs產(chǎn)品上市，投資領(lǐng)域集中于電力、道路等主要基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。

我國的REITs試點從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域切入，將“基礎(chǔ)設(shè)施”和“不動產(chǎn)投資信托”進行結(jié)合，強調(diào)發(fā)行“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”，在全球REITs市場獨樹一幟。中國的公募REITs試點產(chǎn)品，由符合條件的、具有公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司設(shè)立封閉式公募證券投資基金，公開發(fā)售基金份額募集資金，并通過購買以“資產(chǎn)支持專項計劃”信托為載體的資產(chǎn)證券化（ABS）標準化證券產(chǎn)品全部權(quán)益的方式，完成對標的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的持有，形成“公募基金+ABS”的交易結(jié)構(gòu)，由專業(yè)性外部管理機構(gòu)運營管理基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)，并將由此產(chǎn)生的收益高比例分配給REITs基金持有人。

基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)采用REITs工具實現(xiàn)上市交易，主要功能體現(xiàn)為：（1）為社會公眾及專業(yè)機構(gòu)投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)提供金融工具；（2）通過資本市場促進基礎(chǔ)設(shè)施重資產(chǎn)的專業(yè)化輕資產(chǎn)運營；（3）通過盤活存量資產(chǎn)，實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)價值。同時，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的發(fā)行和上市交易，應(yīng)滿足REITs關(guān)于投資價值、可交易性、分散程度、信息披露等一系列要求，尤其是對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的經(jīng)營性、市場盈利能力和分散持有等提出了特殊要求，使得很多基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)客觀上難以滿足發(fā)行REITs的條件。

為了突破REITs產(chǎn)品發(fā)行和交易的苛刻要求門檻，美國創(chuàng)設(shè)了與REITs并行的主導(dǎo)型有限合伙基金產(chǎn)品（Master Limited Partnership，簡稱MLP），主要是為了滿足對基金底層資產(chǎn)進行管控，允許存在一個有主導(dǎo)地位的基金持有人，主要采用合伙制架構(gòu)，通過合伙協(xié)議自主約定各方責(zé)權(quán)利，靈活性大，由熟悉基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)特性的原始權(quán)益人或其他專業(yè)機構(gòu)發(fā)揮主導(dǎo)作用。REITs要求最大基金份額持有比例不得超過10%，難以實現(xiàn)對底層資產(chǎn)運營的控制，而MLP則不受此比例限制，能夠滿足原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)對底層資產(chǎn)控制的需要，因此特別適用于對專業(yè)運營有較高要求的大型基礎(chǔ)設(shè)施項目。

美國共有MLP產(chǎn)品150多只，市值約3,610億美元。REITs和MLP兩個市場均開發(fā)出專門的指數(shù)以及相關(guān)的ETF基金產(chǎn)品，兩個市場合計基礎(chǔ)設(shè)施類產(chǎn)品市值約5,000億美元，MLP產(chǎn)品的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品市值大于REITs。美國研究推出MLP產(chǎn)品的經(jīng)驗表明，金融業(yè)只有扎根于服務(wù)實體經(jīng)濟才能維持其自身的可持續(xù)發(fā)展，金融產(chǎn)品要適應(yīng)實體經(jīng)濟發(fā)展的需要，而不是反過來讓實體經(jīng)濟遷就于僵化的證券市場相關(guān)規(guī)則需要，不能讓金融業(yè)脫離實體經(jīng)濟自我循環(huán)，獨立發(fā)展。

（四）如何理解中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點

我國將REITs試點聚焦于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，是充分考慮我國資本市場政策性導(dǎo)向的發(fā)展現(xiàn)狀，基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革的現(xiàn)實需要等多種因素綜合權(quán)衡的結(jié)果，是在我國當前現(xiàn)實情況下能夠順利推動REITs產(chǎn)品落地的必然選擇，體現(xiàn)了突出的政策性、戰(zhàn)略性、現(xiàn)實性等特征。

《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號）對我國發(fā)展REITs的政策訴求歸納如下：

（1）支持國家重大戰(zhàn)略實施，聚焦重點區(qū)域、重點行業(yè)、優(yōu)質(zhì)項目，加強融資用途管理；

（2）推動權(quán)益性融資，提升直接融資比重，拓寬項目資本金籌集渠道，防范金融風(fēng)險、降低實體經(jīng)濟杠桿；

（3）深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，填補當前金融產(chǎn)品空白，強化資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力；

（4）完善儲蓄轉(zhuǎn)化投資機制，創(chuàng)新投融資機制，有效盤活存量資產(chǎn)，形成投資良性循環(huán)，拓寬社會資本投資渠道，推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場化、規(guī)范化健康發(fā)展；

（5）促進專業(yè)化運營管理，提高投資建設(shè)和運營效率，穩(wěn)投資、補短板，促進基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展。

國家發(fā)展改革委《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號）再次明確我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的目標導(dǎo)向為：

（1）有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)；

（2）推動形成市場主導(dǎo)的投資內(nèi)生增長機制，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)效，構(gòu)建投資領(lǐng)域新發(fā)展格局；

（3）處理好基礎(chǔ)設(shè)施項目公益性和商業(yè)性關(guān)系，切實保障公共利益，防范化解潛在風(fēng)險；

（4）開展投融資創(chuàng)新，打通投資合理退出渠道，形成投融資閉環(huán)，推動企業(yè)長期健康發(fā)展；

（5）深化投融資體制改革，多措并舉吸引社會資本參與盤活存量資產(chǎn)，促進“兩新一重”和補短板項目建設(shè)。

相關(guān)政策文件對于如何完善基于市場規(guī)則的REITs投資制度建設(shè)，如何提升社會公眾對于REITs產(chǎn)品未來持續(xù)投資的合理預(yù)期管理，如何打破市場壟斷格局促進基礎(chǔ)設(shè)施投資主體多元化發(fā)展，如何規(guī)避REITs金融產(chǎn)品投資風(fēng)險等市場化政策訴求關(guān)注不夠，體現(xiàn)出當前階段中國特色REITs強調(diào)國家戰(zhàn)略的政策導(dǎo)向等基本特征。

二、我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理結(jié)構(gòu)及可能潛在沖突

我國于2021年6月21日在滬深證券交易所首批上市的9只REITs產(chǎn)品，有5只產(chǎn)權(quán)類項目，包括3只產(chǎn)業(yè)園和2只倉儲物流，以及4只特許經(jīng)營類項目，包括2只收費公路、1只污水處理和1只垃圾處理及生物質(zhì)發(fā)電項目。

我國已建成超過100萬億級規(guī)模的資本市場，基礎(chǔ)設(shè)施REITs是我國資本市場細分領(lǐng)域的一個小規(guī)模專業(yè)化市場，即便將來我國能夠建成萬億元級規(guī)模的REITs市場，其占全部資本市場的市值比例仍低于1%?？紤]到基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展在我國新發(fā)展階段貫徹新發(fā)展理念、構(gòu)建新發(fā)展格局、促進經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展總體國家戰(zhàn)略中的特殊重要地位，以及實體經(jīng)濟金融深化發(fā)展的長期必然趨勢，REITs對于我國盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)及促進補短板高質(zhì)量投資循環(huán)的影響和示范效應(yīng)必須予以高度關(guān)注。雖然目前9只REITs的發(fā)行規(guī)模僅有314億元，但已為研究我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的治理結(jié)構(gòu)、潛在問題和路徑優(yōu)化等提供了重要參考案例。

（一）中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)安排

我國首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易結(jié)構(gòu)各有特色，但基本結(jié)構(gòu)可由下圖表示。

圖4 中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)

按照我國證券監(jiān)管相關(guān)部門發(fā)布的有關(guān)規(guī)則規(guī)定，上述交易結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出以下基本特征：

（1）基礎(chǔ)設(shè)施REITs是按照證券投資基金法的規(guī)定而設(shè)立的封閉式公募基金，由戰(zhàn)略投資者和一般市場投資者分別持有；戰(zhàn)略投資者持有比例不得低于20%，市場投資者持有比例不得高于80%；

（2）戰(zhàn)略投資者通過戰(zhàn)略配售獲得基金份額，參與主體是基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方，以及其他專業(yè)機構(gòu)投資者；

（3）市場投資者包括基金專業(yè)機構(gòu)投資者和社會公眾投資者兩類，機構(gòu)投資者持有比例不得低于市場投資者持有總額的70%，普通公眾持有比例不得高于30%；

（4）由于證券投資基金只能投資于標準化的證券產(chǎn)品，因此采用資產(chǎn)支持計劃ABS的方式實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的標準化轉(zhuǎn)化，整個交易采用封閉式公募基金+ABS的結(jié)構(gòu)，封閉式公募基金（REITs）通過ABS穿透持有項目公司及其底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)；

（5）基礎(chǔ)設(shè)施REITs募集的資金，應(yīng)有80%以上用于持有基礎(chǔ)設(shè)施專項支持計劃（ABS），且由REITs信托投資基金持有ABS的全部份額。公募基金的總資產(chǎn)不能超過其凈值的140%，即REITs的負債率不得高于28.6%；

（6）資產(chǎn)支持計劃（ABS）可以通過股權(quán)和債權(quán)投資的方式持有項目公司資產(chǎn)，但用于收購基礎(chǔ)設(shè)施項目公司資產(chǎn)的負債出資不能超過ABS凈值的20%，即ABS的資產(chǎn)負債率不能超過16.7%。項目公司必須持有全部基礎(chǔ)設(shè)施存量底層資產(chǎn)；

（7）原始權(quán)益人出讓基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)回收的資金，扣除戰(zhàn)略配售及貸款償還等支出后，凈回收資金的90%以上應(yīng)以資本金出資方式，用于新增基礎(chǔ)設(shè)施項目投資；

（8）原始權(quán)益人、REITs基金管理人、資產(chǎn)支持計劃ABS管理人、資產(chǎn)運營管理機構(gòu)、REITs和ABS托管人、REITs基金持有人等利益相關(guān)方以及財務(wù)、法律、稅務(wù)、資產(chǎn)估值專業(yè)機構(gòu)等參與主體履行各自職責(zé)，共同參與REITs產(chǎn)品治理；

（9）REITs和ABS應(yīng)由同一家機構(gòu)托管，并由同一控制方下的具有公募牌照的基金公司和證券公司管理，管理人和托管機構(gòu)提供管理和托管服務(wù)，并獲取相應(yīng)的服務(wù)費用；

（10）由基金管理人委托原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方作為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運營管理機構(gòu)，提供運營管理服務(wù)并獲取運營管理費；

（11）納入資產(chǎn)支持專項計劃的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)收益的90%以上用于向封閉式公募基金持有人分紅。

（二）中國首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要財務(wù)指標

中國首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的主要財務(wù)指標匯總?cè)缦隆?/p>

表2 中國首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的主要財務(wù)指標

上述數(shù)據(jù)表明，我國首批公開發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的財務(wù)指標體現(xiàn)如下特征：

（1）首批9只REITs可募集資金314億元，可采用資本金方式用于新的基礎(chǔ)設(shè)施項目投資，對盤活存量資產(chǎn)促進增量投資能夠發(fā)揮重要作用，針對基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)政策訴求能夠得以實現(xiàn)；

（2）9只REITs的戰(zhàn)略配售比例均在50%以上。廣河、滬杭甬、首創(chuàng)等三只REITs的原始權(quán)益人持有比例大于50%，遠高于20%的最低限值要求，表明公開募集的基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品主要由戰(zhàn)略配售投資者進行絕對控制，部分原始權(quán)益人對基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)存在繼續(xù)絕對控制的訴求；

（3）9只REITs的資產(chǎn)均溢價發(fā)行，資產(chǎn)增值率最高達475%，表明可以通過發(fā)行REITS實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)，為增量項目投資發(fā)揮融資功能。REITs市場展現(xiàn)出實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)價值發(fā)現(xiàn)的有效功能，對于未來推動基礎(chǔ)設(shè)施價值管理具有重要示范意義；

（4）9只REITS的公眾持有比例均很低，最低僅為4%，平均約為9%，表明社會公眾對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的參與度仍然很低，寄希望于主要依靠社會公眾參與基礎(chǔ)設(shè)施信托投資不現(xiàn)實，未來中國REITs投資的主要參與者應(yīng)為專業(yè)性機構(gòu)投資者；

（5）9只REITs2021年的預(yù)計派紅率均高于4%，最高達12.4%，表明首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品具有較好的投資價值，底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的質(zhì)量普遍較高，且二級市場表現(xiàn)較好。為確保中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs持續(xù)健康發(fā)展，必須嚴把基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)準入質(zhì)量關(guān)。

（三）中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理的可能潛在沖突

基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理結(jié)構(gòu)，是對基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品進行管理和控制的制度安排，目的在于明確REITs交易各方的權(quán)利和責(zé)任，以及各種權(quán)力的行使所必須遵循的程序和規(guī)則。REITs治理應(yīng)能有效激勵和發(fā)揮參與各方的專業(yè)優(yōu)勢，維護基金持有人的合法權(quán)益，落實REITs管理人的主動管理責(zé)任，促進REITS試點政策目標實現(xiàn)。優(yōu)化我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理結(jié)構(gòu)，必須首先研究阻礙治理目標實現(xiàn)的各類潛在沖突因素，以便為化解各類沖突提出可行性的應(yīng)對措施。

1.基礎(chǔ)設(shè)施的政策性和金融產(chǎn)品的逐利性沖突

不動產(chǎn)投資信托（REITs）與基礎(chǔ)設(shè)施進行結(jié)合，在我國創(chuàng)設(shè)出“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”的概念，是中國特色資本市場服務(wù)于實體經(jīng)濟制度建設(shè)的一項重要創(chuàng)新成果，但這種創(chuàng)新并不能改變REITs作為一種金融產(chǎn)品的逐利性商業(yè)屬性本質(zhì)特征。REITs產(chǎn)品的續(xù)存和發(fā)展的基礎(chǔ)，就是能夠為基金持有人帶來穩(wěn)定可持續(xù)的投資回報，這與基礎(chǔ)設(shè)施強調(diào)公益性和政策導(dǎo)向的目標訴求難免存在沖突。

純公益性基礎(chǔ)設(shè)施不適宜于發(fā)行REITs。對于經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施而言，因其具有商業(yè)盈利性特征，這為不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）與基礎(chǔ)設(shè)施進行結(jié)合，從而形成“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”產(chǎn)品提供了內(nèi)在條件，但能夠滿足REITs投資回報要求的經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)范圍受到限制?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運營的目的在于提供讓社會滿意的公共產(chǎn)品服務(wù)。與REITs作為資本市場投資工具的逐利性特征不同，基礎(chǔ)設(shè)施的最基本特征是公益性，經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施同樣需要強調(diào)其公益性屬性，過度的商業(yè)性市場化運作不利于基礎(chǔ)設(shè)施公益性政策目標的實現(xiàn)。

為了彌補基礎(chǔ)設(shè)施自身盈利能力的不足，往往通過財政資金補貼以滿足投資回報的要求，但會引發(fā)各種潛在風(fēng)險。我國的基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點特別強調(diào)要為國家戰(zhàn)略服務(wù)，強調(diào)REITs產(chǎn)品的宏觀影響價值，對于試點政策盡快落地并贏得各方認可支持發(fā)揮了重要作用，體現(xiàn)了制度設(shè)計者的務(wù)實態(tài)度。資本的本性是逐利。當資本將逐利的對象瞄準社會公眾，且以實現(xiàn)國家戰(zhàn)略的名義將社會公眾的資金籌集起來用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，且向社會公眾提出不低于4%的現(xiàn)金分派率承諾成為剛性，并以公開募集的方式進行運作時，對基礎(chǔ)設(shè)施項目實際盈利能力的要求就會變得剛性起來。在REITs基金持有期內(nèi)如何兌現(xiàn)承諾，如何與微觀層面維護投資者的商業(yè)利益取得平衡，需要在實踐中進行規(guī)則創(chuàng)新和務(wù)實推進。

2.證券投資公募基金治理和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)管理內(nèi)在邏輯沖突

我國當前還沒有針對不動產(chǎn)投資信托的專門性證券投資監(jiān)管法規(guī)，更沒有針對基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)投資資產(chǎn)證券化和信托投資基金的專門法規(guī)。我國的基礎(chǔ)設(shè)施REITs采用封閉性證券投資公募基金結(jié)合專項資產(chǎn)計劃（ABS）的交易結(jié)構(gòu)，按照證券投資基金法的邏輯設(shè)計其治理結(jié)構(gòu)，遵循證券投資的規(guī)則進行一級市場和二級市場運作。

證券投資基金法所規(guī)范的投資對象是股票、債券等證券產(chǎn)品，其運作邏輯強調(diào)商業(yè)性、流動性、標準化、分散性、透明性等特征。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運營管理，則強調(diào)公益性、專用性、特殊性、穩(wěn)定性、專業(yè)性等特征。二者之間的治理邏輯存在很大差別，實際執(zhí)行層面必然存在難以協(xié)調(diào)的各種沖突，體現(xiàn)了中國REITs發(fā)展道路的曲折性、復(fù)雜性。無論實體經(jīng)濟管理部門如何強調(diào)基礎(chǔ)設(shè)施的專業(yè)性、重要性、特殊性和復(fù)雜性，但對于證券監(jiān)管部門而言，“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”無論多么特殊，但就其法律屬性而言應(yīng)歸屬于證券投資產(chǎn)品的范疇，因此必須按照證券投資的一般規(guī)則進行監(jiān)管和運作。

對于證券投資基金而言，其基本遵循是標準化、透明性、專業(yè)化、流動性，希望設(shè)計標準化的金融產(chǎn)品，進行標準化的制度安排，但基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)具有鮮明的專業(yè)性、行業(yè)特殊性等特征。標準化制度化運作訴求與基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的非標準性之間存在沖突。尤其是我國基礎(chǔ)設(shè)施市場化投融資體制建設(shè)不完善，社會資產(chǎn)參與基礎(chǔ)設(shè)施投融資及專業(yè)運營存在明顯短板，由各級各類大型重點國有企業(yè)主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施全生命周期運營質(zhì)量仍待提高的現(xiàn)實背景下，按照一般化“證券投資基金”的規(guī)則對“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”的發(fā)展進行規(guī)范管理，各種制度性沖突將在所難免。

若過分強調(diào)金融市場發(fā)展的獨特性，要求基礎(chǔ)設(shè)施實體經(jīng)濟過分遷就和適應(yīng)于證券投資基金規(guī)范管理的要求，不利于以服務(wù)實體經(jīng)濟為政策導(dǎo)向的金融業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實質(zhì)性推進。應(yīng)通過深化金融證券監(jiān)管自身的深層次改革，打破現(xiàn)有法律制度的各種明顯的和隱形限制，研究制定針對基礎(chǔ)設(shè)施REITs公募基金投資的專項法規(guī)，為促進我國基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展提供針對性的政策制度保障。

3.原始權(quán)益人多重角色及訴求沖突

中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs所賦予的眾多政策性訴求，其存在的合理性在于政府主導(dǎo)的有效性，政策目標實現(xiàn)的可能性在于國有企業(yè)和國有經(jīng)濟在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的主導(dǎo)地位，具體政策措施落地的現(xiàn)實困境在于如何發(fā)揮資本市場配置資源決定性作用的市場邏輯和原始權(quán)益人多重角色的協(xié)調(diào)和權(quán)衡。首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品中，有8只由大型重點國有企業(yè)主導(dǎo)，表明民營資本在現(xiàn)階段基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展中僅起輔助作用。國有企業(yè)原始權(quán)益人作為基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)的出讓方，其訴求及可能存在的沖突歸納為如下方面：

（1）呼應(yīng)當?shù)卣V求，爭取更多政策資源，在未來REITs市場取得首發(fā)先導(dǎo)地位，為促進地方多層次金融體系建設(shè)、本企業(yè)未來資產(chǎn)上市擴募及資本市場運營搶得先機。國有企業(yè)在此領(lǐng)域具有明顯優(yōu)勢；

（2）國有原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方對并表及繼續(xù)絕對控制底層資產(chǎn)訴求強烈，包括原始權(quán)益人回購在內(nèi)的戰(zhàn)略配售比例遠高于20%的最低要求，均在50%以上，這與公開募集分散股權(quán)的資本市場訴求，以及如何保護社會投資者利益，處理好大股東與小股東的關(guān)系等存在沖突；

（3）作為公募證券投資基金，按照資本市場的基本邏輯，要求基金完全持有底層資產(chǎn)權(quán)益，并從維護投資者利益的角度進行專業(yè)化管理。但中國REITs的底層資產(chǎn)被鎖定為基礎(chǔ)設(shè)施，其資產(chǎn)的專用性和經(jīng)營管理的專業(yè)性決定了不能完全按照證券投資基金管理的思路進行專業(yè)化管理，且具有獨立地位的第三方基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)運營機構(gòu)發(fā)育遲緩，專業(yè)能力不足，使得基金管理人無法委托獨立第三方專業(yè)機構(gòu)進行輕資本運營管理，這種現(xiàn)實瓶頸及沖突的妥協(xié)性安排，就是由基金專業(yè)管理機構(gòu)委托原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)企業(yè)繼續(xù)承擔基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運營管理職能，原始權(quán)益人兼任大股東、受托基金管理人及基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)專業(yè)運營機構(gòu)等多重角色，存在不同的利益訴求及潛在沖突。如果缺少有效的監(jiān)督管理機制，原始權(quán)益人就會利用其自身的信息優(yōu)勢謀求自身利益最大化而損害其他股東及社會公共利益，或者以維護公眾利益的旗號損害其他相關(guān)方的利益；

（4）部分項目由于原始權(quán)益人處于絕對控股地位，專業(yè)機構(gòu)和社會公眾投資者在基金持有人大會的治理機制中能夠發(fā)揮的作用受限，與期待利用資本市場的倒逼機制，打破國有資本壟斷地位，推動基礎(chǔ)設(shè)施輕資產(chǎn)運營及專業(yè)化管理體制機制創(chuàng)新等改革目標訴求存在沖突；

（5）原始權(quán)益人既是底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的提供方，又是REITs的戰(zhàn)略投資人，同時還是REITs底層資產(chǎn)的實際運營人，這三個主要角色的訴求不同，導(dǎo)致行為方式不同，不可避免會形成各種潛在沖突。

4.盤活存量資產(chǎn)與融資成本之間的沖突

我國以基礎(chǔ)設(shè)施作為不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點的實施對象，最重要的訴求就是強調(diào)盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，募集資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補短板投資，形成資產(chǎn)—資本—資金—項目—資產(chǎn)的良性循環(huán)。REITs產(chǎn)品具有強制分紅的要求，企業(yè)關(guān)注盤活存量資產(chǎn)和投資者關(guān)注價值投資回報的不同訴求會引發(fā)沖突。

根據(jù)美國不動產(chǎn)投資信托基金協(xié)會（NAREIT）的統(tǒng)計，截至2020年底，全球建立REITs制度的42個國家和地區(qū)中，39個國家和地區(qū)要求REITs產(chǎn)品強制分配利潤，且分配比例大多超過90%。我國同樣規(guī)定REITs底層資產(chǎn)的收益分配比例不得低于90%，且現(xiàn)金分派率不得低于4%，遵循了REITs產(chǎn)品運作的基本國際規(guī)則，但可能存在的沖突是：

（1）基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)往往壽命期長，重大基礎(chǔ)設(shè)施往往屬于百年工程，可以長期發(fā)揮作用且其資產(chǎn)價值不僅不隨時間的推移而損耗，而且還會不斷增值，即其重置成本具有內(nèi)在的保值增值能力，且具有網(wǎng)絡(luò)化規(guī)模化的基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營收益邊際遞增特征。這些產(chǎn)業(yè)特性要求有關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)應(yīng)該執(zhí)行不折舊或者折舊期很長的會計政策，但目前的財務(wù)政策不支持，使得很多基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)收益難以滿足4%分派率等要求，客觀上限制了REITs發(fā)行的適宜范圍；

（2）我國發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的原始權(quán)益人主要是大型重點國有企業(yè)，客觀上擁有相對豐富的金融資源，國有銀行貸款等融資能力很強，使用REITs工具在融資成本方面不占優(yōu)勢，從基礎(chǔ)設(shè)施融資的角度缺乏發(fā)行REITs的現(xiàn)實吸引力；

（3）中國的基礎(chǔ)設(shè)施項目投資往往體現(xiàn)國家戰(zhàn)略和地方發(fā)展訴求，存在多種形式的政府背書及政策扶持狀況。傳統(tǒng)的股票融資可以采用不進行現(xiàn)金分紅或贈送股份等方式，銀行貸款可以采取延期還本付息等多種方式降低實際融資成本，且實際融資成本負擔往往不具有剛性約束。REITs融資由于采用證券投資基金的公開募集方式，發(fā)行REITs產(chǎn)品時的預(yù)期現(xiàn)金分派率不低于4%，雖然權(quán)益性融資回報不具有剛性約束力，若實際無法兌現(xiàn)就會與社會公眾持有人等投資者的預(yù)期引發(fā)沖突。

（4）REITs采取強制分紅制度，使得基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運營的收益以及由此而產(chǎn)生的可支配自由現(xiàn)金流主要用于信托投資持有人現(xiàn)金分紅，使得基礎(chǔ)設(shè)施項目公司的留存收益不足，不利于為基礎(chǔ)設(shè)施補短板籌集資金，與地方政府彌補基礎(chǔ)設(shè)施新增投資缺口的訴求相悖。

5.基金治理各參與機構(gòu)之間的利益沖突

中國的基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)雖然仍由原始權(quán)益人實際進行控制和管理，目前還無法通過引入第三方獨立專業(yè)機構(gòu)的方式進行輕資產(chǎn)經(jīng)營，但在治理結(jié)構(gòu)設(shè)計上仍然按照封閉型公募證券投資基金的要求，由專業(yè)基金機構(gòu)全部擁有和控制基金資產(chǎn)，通過專業(yè)化管理來促進基金資產(chǎn)增值，為基金持有人獲得更高的投資回報，因此需要設(shè)置基金持有人大會，REITs基金管理機構(gòu)及其托管機構(gòu)、資產(chǎn)支持計劃ABS管理機構(gòu)及其托管機構(gòu)、財務(wù)顧問、做市商，以及法律、估值、稅務(wù)等專業(yè)機構(gòu)，各相關(guān)機構(gòu)都期待通過參與REITs的相關(guān)業(yè)務(wù)而分享蛋糕，各利益相關(guān)機構(gòu)不僅相互之間存在利益沖突，而且也與通過引入REITs金融工具推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革創(chuàng)新，降低基礎(chǔ)設(shè)施融資成本，盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的政策訴求難以建立聯(lián)動促進機制，從而影響實體經(jīng)濟主管部門所特別關(guān)切的針對基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)政策目標的實現(xiàn)。

6.原始權(quán)益人和公眾持有人的利益沖突

基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)的特點是流動性差、變賣困難、資產(chǎn)專用性強。REITs是一種投資信托產(chǎn)品，采用公募基金的交易結(jié)構(gòu)，則要求基金持有人必須具有分散性，結(jié)構(gòu)設(shè)計應(yīng)能吸引社會公眾投資于REITs產(chǎn)品，這就要求REITs通過ABS穿透持有的底層資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流并高比例強制分配給基金持有人，使得REITs基金持有人能夠形成長期持有的投資理念，而不是鼓勵二級上市的活躍交易。長期投資理念的形成，核心在于形成以委托代理和誠實信用為基礎(chǔ)的信托投資理念。在現(xiàn)實應(yīng)用中存在如下困難：

（1）我國基于受托管理、誠實信用、忠實義務(wù)的投資信托理念尚待形成、鞏固和深化。尤其是基礎(chǔ)設(shè)施市場化投融資體制機制改革不到位，基礎(chǔ)設(shè)施融資相關(guān)聯(lián)的義務(wù)剛性兌現(xiàn)的自覺性尚未形成，道德風(fēng)險的制衡機制存在缺陷；

（2）保護公眾投資者的最有效途徑，就是能夠真正發(fā)揮資本市場內(nèi)在的治理機制功能，由基金管理機構(gòu)委托獨立于原始權(quán)益人的第三方機構(gòu)進行專業(yè)化管理，通過管理實現(xiàn)投資信托資產(chǎn)增值，為投資者獲取較高回報。目前的交易結(jié)構(gòu)下，以國有企業(yè)為主體的原始權(quán)益人更多的訴求不是獲取投資回報，而是維持對基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)的實質(zhì)性控制能力，這就不能形成以提升基金投資價值為導(dǎo)向的治理結(jié)構(gòu)，難以發(fā)揮基金持有人及第三方獨立機構(gòu)外部監(jiān)督的作用，難以避免大股東對中小股東利益的可能侵害；

（3）基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的公益性決定了地方政府對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運營干預(yù)的必然訴求。地方政府擔心發(fā)行公募REITs可能對基礎(chǔ)設(shè)施運營質(zhì)量產(chǎn)生影響，必然要求原始權(quán)益人必須對持續(xù)運營做出承諾，從而強化原始權(quán)益人的持續(xù)管理意愿，并引發(fā)地方政府與REITs相關(guān)參與方的博弈。當公眾投資者與地方政府的利益出現(xiàn)沖突時，原始權(quán)益人就會利用大股東的地位來維護當?shù)卣睦?，從而損害作為社會公眾投資者的小股東利益；

（4）目前的REITs試點中，包括戰(zhàn)略投資人在內(nèi)的機構(gòu)投資人占據(jù)主體地位，社會公眾的參與還很有限，持有REITs基金的份額比例還很低，且普遍缺乏長期持有的投資理念，也無法構(gòu)成對原始權(quán)益人的制衡作用，不利于更有效地發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的決定性作用。

7.基金產(chǎn)品的市場化運營和有效提供公共服務(wù)的沖突

無論是經(jīng)營性還是非經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施，都應(yīng)具有公益性特征，其最終目的都是要提供符合要求的公共服務(wù)。公共服務(wù)供給的質(zhì)量和效率，是判斷基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量最根本的準則。經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施引入REITs模式，不能損害其提供公共服務(wù)的能力，主要包括：

（1）不能因REITs眾多機構(gòu)多層次的參與，加大交易成本和運營成本，并將其轉(zhuǎn)移成公共服務(wù)使用者的使用負擔；

（2）不能為滿足基金持有人最低4%現(xiàn)金分派率投資回報的要求，提高公共服務(wù)的收費水平；

（3）不能為了降低運營成本，提高商業(yè)回報水平而降低公共服務(wù)的質(zhì)量標準；

（4）不能利用資本市場對基礎(chǔ)設(shè)施盈利剛性要求的倒逼機制，將財務(wù)負擔的剛性需求轉(zhuǎn)移到地方政府，形成地方政府財政支付壓力，從而損害社會公共利益。

8.多層級治理結(jié)構(gòu)和簡潔高效運行的內(nèi)在要求沖突

我國基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)投資信托基金采用“封閉式證券投資基金”的模式和“封閉式公募基金+ABS”的交易結(jié)構(gòu)，由戰(zhàn)略配售投資者、專業(yè)機構(gòu)投資者和社會公眾共同持有公募基金REITs，由REITs基金持有資產(chǎn)支持專項計劃ABS，由ABS持有項目公司，再由項目公司持有基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)，從而實現(xiàn)信托投資基金持有人對REITs底層資產(chǎn)的穿透持有，形成自上而下的管理控制體系，涉及多個層級，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜。其中，REITs基金、資產(chǎn)支持計劃ABS和項目公司均不具備實質(zhì)性的管理功能，主要由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)履行實際管理功能。作為最高決策機構(gòu)的基金持有人會議，實際上主要由原始權(quán)益人或受其影響和控制的專業(yè)機構(gòu)投資人所控制，從而形成非常復(fù)雜的契約關(guān)系和治理機制。

有效的市場經(jīng)濟運行機制，客觀上要求治理結(jié)構(gòu)必須簡單暢通，交易層級必須簡化，從而實現(xiàn)信息傳遞清晰，利益訴求明確，信息披露及時，市場監(jiān)管到位，服務(wù)保障有力，責(zé)任明了清楚，體系運轉(zhuǎn)高效。這就需要切實深化資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，修改金融監(jiān)管有關(guān)制度法律，比如由REITs直接持有底層資產(chǎn)，由REITs基金持有人直接擁有資產(chǎn)管理團隊并履行所有管理職責(zé)，減少各種虛化的管理人、托管人等參與機構(gòu)，為我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs健康發(fā)展提供簡單高效的資本市場治理機制保障。

三、我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理路徑優(yōu)化保障措施

（一）如何理解治理

治理（governance），最早起源于拉丁語“gubenare”，為引導(dǎo)、操縱、掌舵之意。對于特定組織的治理，是指組織各個層面的有組織的或結(jié)構(gòu)化的制度安排，目的在于確定和影響組織成員的行為，使相互沖突或不同的利益得以調(diào)和，引導(dǎo)各利益相關(guān)方持續(xù)采取聯(lián)合行動，包括迫使有關(guān)各方服從于各種正式的和非正式的機構(gòu)和制度安排，確保實現(xiàn)組織目標。

在實踐中，人們對于治理的內(nèi)涵有不同理解，但基本要素包括目標導(dǎo)向、沖突協(xié)調(diào)、風(fēng)險管控、績效管理、溝通協(xié)調(diào)、權(quán)力分配、架構(gòu)設(shè)計、制度安排。治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的核心是治理框架優(yōu)化。治理框架由規(guī)則、政策、流程、規(guī)范、關(guān)系、系統(tǒng)等要素構(gòu)成。治理框架決定著組織的目標設(shè)定及其實現(xiàn)方式、風(fēng)險管控和評估方式，以及績效優(yōu)化和管理方式。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理的路徑選擇

我國的不動產(chǎn)投資信托基金REITs治理，一方面要求符合封閉式證券投資基金的治理結(jié)構(gòu)要求，使得REITs符合證券投資基金管理的各項規(guī)定；另一方面要求必須考慮基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運營的特殊要求，實現(xiàn)盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)的一系列政策目標訴求。我國不動產(chǎn)投資信托采用證券投資基金和基礎(chǔ)設(shè)施相結(jié)合的特殊結(jié)構(gòu)安排，使得我國的基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理必須按照兩個基本路徑方向進行優(yōu)化，一是資本端治理，二是資產(chǎn)端治理，要兩端發(fā)力，形成合力，實現(xiàn)證券投資基金和基礎(chǔ)設(shè)施治理雙重目標訴求。

我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理質(zhì)量的改進，應(yīng)聚焦于八個確保：一是確保政策目標的有效性；二是確保資金性質(zhì)的權(quán)益性；三是確保底層資產(chǎn)的穩(wěn)健性；四是確保收益分配的明確性；五是確保金融產(chǎn)品的流動性；六是確保試點風(fēng)險的可控性，七是確保公共服務(wù)的可靠性；八是確保試點效果的持續(xù)性。

對于資本端的治理，必須遵循資本市場的運作規(guī)律，體現(xiàn)資本運作的專業(yè)訴求，優(yōu)化REITs金融產(chǎn)品的制度體系，發(fā)揮資本市場治理機制的專業(yè)作用，如有效發(fā)揮REITS證券投資基金持有人大會作為最高權(quán)力機構(gòu)的決策及監(jiān)督作用，發(fā)揮專業(yè)性機構(gòu)投資者對REITs治理的專業(yè)監(jiān)督作用，發(fā)揮財務(wù)審計和信息披露制度的監(jiān)督作用，構(gòu)建避免關(guān)聯(lián)交易和損害小股東利益的制衡機制，完善各參與方的利益協(xié)調(diào)、激勵和監(jiān)督考核機制，簡化REITs的治理層級，優(yōu)化REITs治理效率，主要通過完善證券監(jiān)管制度以實現(xiàn)各項治理目標。當務(wù)之急是按照扎實推進我國金融業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的總體部署，完善RITEs的制度建設(shè)和市場建設(shè)，提升市場監(jiān)管能力，為服務(wù)實體經(jīng)濟提供切實可行的幫助。

對于我國REITs產(chǎn)品的基礎(chǔ)設(shè)施屬性，以及由此而引發(fā)的我國REITs試點各項政策訴求的實現(xiàn)，必須強化資產(chǎn)端的治理和有效監(jiān)管，這是我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點與其他國家或地區(qū)REITs發(fā)展路徑不同而形成的重大差別。這就要求嚴格控制基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的準入關(guān)，強調(diào)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展的政策導(dǎo)向，用好金融市場提供的REITs專業(yè)工具，為盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)和推動基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)運營服務(wù)，為提高公共服務(wù)供給的質(zhì)量和效率服務(wù)，為推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制深化改革服務(wù)。

為了實現(xiàn)資產(chǎn)端治理的各項政策訴求，現(xiàn)實可行的切入路徑，就是要加強基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的準入把關(guān)，并對REITs促進基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)經(jīng)營機制創(chuàng)新和運營績效提升進行全周期動態(tài)監(jiān)管，從基礎(chǔ)條件的符合性、政策法規(guī)的適宜性、項目監(jiān)管的合規(guī)性、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的可行性、資產(chǎn)收益的合理性、運營管理的穩(wěn)健性、募集資金的可用性和試點方案的示范性等方面，加強資產(chǎn)端的準入審查，完善過程監(jiān)管、績效評價和后評價制度，確保各種政策目標能夠切實兌現(xiàn)。具體實施路徑就是要建立和完善基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行方案的獨立評估制度，包括前期評估、實施過程評價和后評價，按照基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)要求完善專業(yè)評估和評價制度，發(fā)揮專家把關(guān)作用。

（三）資產(chǎn)端治理目標管控的評估要求

1、基礎(chǔ)條件的符合性

對項目所處區(qū)域、行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模及范圍，以及項目運營的基本狀況是否符合準入條件進行前期評估和全過程監(jiān)測評價。具體包括：（1）項目區(qū)域，評估項目所在區(qū)域是否符合相關(guān)政策要求；（2）行業(yè)范圍，評估是否屬于交通、能源、市政、生態(tài)環(huán)保、倉儲物流、園區(qū)、新型基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房、具有供水或發(fā)電功能的水利設(shè)施、文旅等基礎(chǔ)設(shè)施項目。產(chǎn)業(yè)類或商業(yè)地產(chǎn)項目不屬于試點范圍，不得納入初發(fā)和擴募范圍；（3）資產(chǎn)規(guī)模，評估擬發(fā)行基金總額、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)凈值規(guī)模及未來擴募潛在規(guī)模是否符合要求；（4）資產(chǎn)范圍。項目權(quán)屬關(guān)系是否清晰，資產(chǎn)范圍是否明確；（5）基本運營條件。運營時間是否在3年以上，近3年內(nèi)總體盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流是否為正，是否已納入全國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目庫。

2、政策法律的適宜性

對項目投資是否符合法律法規(guī)、戰(zhàn)略規(guī)劃及行業(yè)準入政策等進行評估和監(jiān)測評價。具體包括：（1）政策法規(guī)。是否符合國家投資政策、法律法規(guī)要求；（2）戰(zhàn)略規(guī)劃。是否符合國家重大戰(zhàn)略布局、經(jīng)濟社會發(fā)展規(guī)劃、空間規(guī)劃、區(qū)域規(guī)劃及有關(guān)專項規(guī)劃要求；（3）行業(yè)政策。是否符合國家及區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整布局相關(guān)政策、行業(yè)發(fā)展規(guī)劃等要求；（4）利用外資政策。對于外商投資項目，應(yīng)符合外商投資管理相關(guān)要求，如外商投資安全審查政策，是否允許外資控股，上市公司的分拆上市是否需要股東一致同意或境外交易所批準，是否符合外匯資金監(jiān)管和國際稅收相關(guān)政策等。

3.項目監(jiān)管的合規(guī)性

對項目前期報批、開工建設(shè)、投產(chǎn)運營等環(huán)節(jié)的合規(guī)性、存在的主要問題及風(fēng)險應(yīng)對措施等進行評估和監(jiān)測評價。

對于一般性項目，應(yīng)重點關(guān)注：（1）項目審批、核準或備案的合規(guī)性；（2）項目規(guī)劃選址、用地審批、土地出讓、環(huán)評、施工許可等手續(xù)的完備性；（3）是否完成竣工驗收；（4）依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)必須辦理的項目許可手續(xù)是否完備。

對于PPP項目（含特許經(jīng)營項目），還應(yīng)關(guān)注：（1）是否符合PPP和特許經(jīng)營管理的相關(guān)規(guī)定；（2）PPP項目實施方案是否已批復(fù)，是否通過公開競爭選擇社會資本方，依法依規(guī)簽訂PPP合同；（3）PPP項目收入來源是否主要為使用者付費，政府補貼的持續(xù)性、穩(wěn)定性及其對投資收益的可能影響；（4）項目運營是否穩(wěn)健、正常，是否出現(xiàn)暫停運營等重大問題或重大合同糾紛。

4.資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的可行性

對納入REITs范圍的底層資產(chǎn)是否具備可轉(zhuǎn)讓性進行評估和監(jiān)測評價。主要包括：（1）土地使用權(quán)等資產(chǎn)處置限制的解除情況及有關(guān)部門意見；（2）原始權(quán)益人及項目其他相關(guān)方對底層資產(chǎn)能否達成一致同意轉(zhuǎn)讓的共識；（3）國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否符合國有資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定；（4）原始權(quán)益人擬并表及出表處理方案的可行性；（5）PPP股權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓能否取得相關(guān)部門的認可。

5、資產(chǎn)收益的合理性

對于納入REITs范圍的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運營收益情況進行評估和監(jiān)測評價，為REITs產(chǎn)品的投資價值預(yù)測和績效監(jiān)測評價提供判斷依據(jù)。主要包括：（1）過去3-4年的運營收益及其穩(wěn)健情況；（2）收入來源結(jié)構(gòu)及其分散情況，未來長期穩(wěn)定分紅的前景；（3）項目資產(chǎn)的估值情況，通過專業(yè)運營促進資產(chǎn)增值的潛力；（4）基準年及未來3年凈現(xiàn)金流分派率能否滿足不低于4%的要求；（5）稅收安排的可靠性，影響未來收益的涉稅風(fēng)險、應(yīng)對措施及其可行性。

6.運營管理的穩(wěn)健性

對基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品發(fā)行后的運營管理方案、運營機構(gòu)能力、專業(yè)運營機制及項目持續(xù)平穩(wěn)運營的保障措施進行評估和監(jiān)測評價。主要包括：（1）專業(yè)運營機構(gòu)選擇方案及其合理性；（2）專業(yè)運營機構(gòu)的運營經(jīng)驗、專業(yè)能力、機構(gòu)治理等情況；（3）運營績效管理的激勵約束和獎懲機制是否有效可行；（4）專業(yè)運營機構(gòu)解聘及更換的條件和程序及其合理性。

7.募集資金的可用性

通過發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs盤活存量資產(chǎn)，帶動增量投資，鼓勵將回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補短板項目建設(shè)，是我國推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的一項重要政策訴求。對于發(fā)行REITs基金所募集的資金，扣除用于償還債務(wù)、繳納稅費、按規(guī)則進行戰(zhàn)略配售后的凈回收資金，應(yīng)不低于90%以資本金方式用于在建項目或前期工作成熟的新項目。需要前期評估和監(jiān)測評價的主要內(nèi)容包括：（1）擬投資項目是否符合國家戰(zhàn)略、政策法規(guī)、發(fā)展規(guī)劃等要求；（2）擬投資項目的成熟情況，如是否列入發(fā)展規(guī)劃，是否已立項或開工建設(shè)等；（3）擬投資項目的主要風(fēng)險及應(yīng)對措施等。

8.試點方案的示范性

我國開展基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點，具有很強的政策目標導(dǎo)向，應(yīng)按照相關(guān)文件所提出的各項政策訴求要求，評估擬發(fā)行REITs產(chǎn)品在盤活存量資產(chǎn)、促進基礎(chǔ)設(shè)施補短板和高質(zhì)量發(fā)展、提升公共服務(wù)供給的質(zhì)量和效率、推動金融產(chǎn)品創(chuàng)新、實現(xiàn)經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略目標等方面的示范意義，并對其實際效果進行動態(tài)監(jiān)測、實施過程評價和后評價，完善我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行和運作全過程績效評價和管理相關(guān)制度安排。