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我國基礎設施投資企業(yè)融資渠道偏好研究

張雪飛 伍迪

一、引言

在國際實踐中，發(fā)達國家的股票、債券市場體制建立較早，在投融資實踐中直接融資比重較高，創(chuàng)新型融資工具較多。除了傳統(tǒng)的融資方式，以美歐為代表的國家和地區(qū)，企業(yè)融資常采用天使投資、風險投資等；以英國、俄羅斯等為代表的國家，還常采用典當貸款（即以實物所有權轉移的形式）來取得臨時性貸款。

我國資本市場起步相對較晚，企業(yè)大多為勞動密集型企業(yè)，真正的風險投資機構相對較少，且商業(yè)銀行對中小企業(yè)的金融支持力度也較為有限。作為固定資產投資領域的一項重要制度，1996年建立的項目資本金制度在我國投融資體制的運行和完善中發(fā)揮了重要作用，其規(guī)定了項目的最低資本金比例，其余部分則需要由融資獲得。

我國企業(yè)參與基礎設施項目的融資實踐中，一方面充分吸納國際經驗，另一方面也要遵守國內固定資產投資項目資本金制度的有關規(guī)定，不斷形成了許多融資渠道供企業(yè)選擇，主要包括內源融資和外源融資兩大類：內源融資一般不涉及企業(yè)與外部的關系，是資本金的最主要來源；外源融資是企業(yè)通過一定方式向企業(yè)之外的其他經濟主體籌集資金，最常見的分類方式是直接融資和間接融資，區(qū)分二者的重要方式在于有無“輔助證券”。在間接融資中，商業(yè)銀行一般作為金融中介機構；直接融資則一般通過在資本市場發(fā)行股票、債券或開展資產證券化等方式進行。除了上述提到的內源融資，銀行信貸，股票、債券融資等，企業(yè)投資基礎設施項目還有許多具體的融資渠道，主要包括擔保公司、小額貸款，民間借貸，互聯(lián)網金融，境外上市，私募股權融資（Private Equity，PE）等。

在上述眾多的融資渠道中，如何合理地進行選擇是企業(yè)關注的重要問題之一。融資優(yōu)序理論（Pecking Order Theory，又稱啄序理論）是研究有關問題的重要理論之一。該理論認為，由于融資方式的信息約束條件及向投資者傳遞的信號不同，企業(yè)的融資成本與市場價值隨著融資方式的不同而存在差異，因此在面臨融資決策時，企業(yè)會首先選擇交易成本為零的內源融資，再選擇交易成本較低的債務融資，最后是交易成本較高的股權融資。已有部分國內外文獻對于企業(yè)資本結構和融資偏好做了探討和分析，但基于我國基礎設施投資企業(yè)自身特點，對于融資渠道偏好差異的分析涉及不多，本文擬以異質性企業(yè)融資渠道偏好作為研究主題，嘗試深層次剖析我國基礎設施投資企業(yè)的投融資現(xiàn)狀，并提出更有針對性的政策建議。

二、調研分析

(一)調研設計與實施

本文研究團隊在參與某中央預算內專項相關工作過程中，通過全國各級政府投資主管部門邀請到來自63家基礎設施投資企業(yè)的管理人員，參與本次關于融資渠道的專項調研。所有受訪者均滿足現(xiàn)在或曾經直接參與我國基礎設施領域投融資相關實踐的條件。

按所有制類型劃分，受訪企業(yè)包括中央企業(yè)（24％）、地方國企（22％）、民營企業(yè)（44％）及外資或混合所有制等其他企業(yè)（10％）；按企業(yè)主營業(yè)務所在地區(qū)劃分，東部地區(qū)36個，中部地區(qū)12個，西部地區(qū)15個。整體上，受訪企業(yè)的單位性質構成、地區(qū)分布等都具有一定的代表性。

(二)調研結果與分析

在調研實施過程中，本文研究團隊邀請每位受訪者基于企業(yè)經驗選擇不多于三個投資基礎設施項目的主要融資渠道，調研結果如表1所示?？梢钥闯?，在所有受訪企業(yè)視角下，企業(yè)融資的主要渠道排在前三位的分別是銀行信貸，內源融資，股票、債券融資，比例依次為79.37％、69.84％、25.40％，而其他類型的融資渠道受訪企業(yè)較少采用。分析其原因，相較于股票、債券融資，以銀行信貸為代表的間接融資形式，融資成本低、限制條件少、籌資速度快，是受訪企業(yè)最為主要的融資渠道。內源融資次之，除了低融資成本之外，其具有自主性、自發(fā)性，不受外界制約和影響，不牽涉金融組織與資金市場的交易，風險低。其余的融資方式如擔保公司、小額貸款，民間借貸，互聯(lián)網金融，PE等，或是因為可貸金額較小，或是因為目前融資手段還不成熟，融資成本高，只有極少數(shù)的企業(yè)會主要依靠這些渠道融資。上述統(tǒng)計結果在一定程度上說明，當前我國企業(yè)融資渠道相對較為單一，融資工具多元化發(fā)展尚不充分。

1.不同類型企業(yè)融資渠道偏好差異

在不同所有制類型企業(yè)視角下，下面進一步分析企業(yè)融資渠道偏好的差異。

中央企業(yè)融資偏好與整體平均水平相似，其對內源融資，股票、債券融資的依賴程度相比于整體平均水平較低；地方國企融資對銀行信貸、內源融資的偏好比例更低，而在股票、債券融資的傾向性相對較強（接近36％）；對于民營企業(yè)而言，銀行信貸和內源融資仍然是主流。由于發(fā)行股票、債券條件苛刻，手續(xù)復雜且成本較高，還有可能造成股權稀釋或資產負債率過高的問題，民營企業(yè)傾向于采用這種融資渠道的比例較低。

比較不同所有制企業(yè)融資渠道偏好，我們可以發(fā)現(xiàn)，中央企業(yè)、地方國企對于內源融資的依賴程度較小，這是由于相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)在信貸成本和信貸規(guī)模方面更具有優(yōu)勢；國營資本（尤其是中央企業(yè)）更鐘情于銀行信貸，內源融資，股票、債券融資等傳統(tǒng)融資方式，而民營企業(yè)除此之外，在融資渠道的種類選擇上更加豐富。這可能是由于民營企業(yè)在傳統(tǒng)融資方式上受限進而更為積極地探索新的融資渠道。為了鼓勵民營資本投資基礎設施領域建設，政府有關部門應減弱其在融資方面的困難，適當降低傳統(tǒng)模式融資成本和準入條件，推進新型融資方式平臺的建設和完善。

2.不同地域視角下企業(yè)融資渠道偏好差異

我國當前存在區(qū)域間經濟發(fā)展不平衡、區(qū)域內行業(yè)發(fā)展不平衡的問題。本節(jié)在不同企業(yè)主營業(yè)務所在地區(qū)視角下分析企業(yè)融資渠道偏好的差異，調研數(shù)據(jù)統(tǒng)計結果如表2所示。

綜合表1和表2可以看出，與全體受訪企業(yè)平均水平相比，東部地區(qū)企業(yè)對股票、債券融資的偏好性更強；中部地區(qū)企業(yè)在融資渠道偏好上與整體平均水平相同，但在傳統(tǒng)融資渠道的比例上均略低于平均水平；西部地區(qū)企業(yè)對股票、債券融資的比例僅為6.67％，遠低于25.4％的整體平均水平。

綜合比較不同地區(qū)企業(yè)融資情況可以發(fā)現(xiàn)，一方面，東部地區(qū)企業(yè)傾向采用股票、債券融資方式的比例最高，其次是中部地區(qū)，最后是西部地區(qū)。這從某種程度上反映了三個地區(qū)中企業(yè)采取股票、債券融資方式的難易程度，與各地區(qū)經濟發(fā)展程度也高度契合；另一方面，東部地區(qū)與中部地區(qū)企業(yè)更專注于傳統(tǒng)的銀行信貸，內源融資，股票、債券融資方式，相較之下，西部地區(qū)企業(yè)所涉及的融資渠道種類最多，覆蓋了互聯(lián)網金融、境外上市、PE和其他等新型融資方式，其可能的原因是西部地區(qū)企業(yè)因尋求股票、債券融資的難度較大，為了獲取資金而積極探索其他融資方式。

進一步分析各地區(qū)企業(yè)中民營企業(yè)的融資渠道實踐情況，統(tǒng)計調研數(shù)據(jù)如表3所示。

表3顯示，中部地區(qū)民營企業(yè)融資渠道排序明顯有別于區(qū)域整體情況，對內源融資的偏好更強；西部地區(qū)民營企業(yè)對內源融資的傾向性比例高于銀行信貸的比例，比例高達100％。綜合來看，東部地區(qū)民營企業(yè)傾向于采取銀行信貸，股票、債券融資的比例最高，而依賴內源融資的比例是最低的，西部地區(qū)的情形與此相反。這反映了西部地區(qū)民營企業(yè)更難獲得銀行信貸，股票、債券融資，因而只能更多依靠內源融資進行生產活動。令人驚訝的是，西部地區(qū)無論是整體水平，還是區(qū)域民營企業(yè)，主要融資渠道都是三個地區(qū)中最為豐富的，與預期不符。除了直接融資難度大的原因之外，也可能是西部地區(qū)民營企業(yè)的投資經驗有限，受訪企業(yè)所表達的偏好并不一定反映出真實的融資現(xiàn)狀。政府有關部門應因地制宜施行政策，幫助企業(yè)緩解融資困難，調動企業(yè)投資基礎設施建設的積極性，如促進西部地區(qū)區(qū)域性股權交易市場的建設，適當放寬股市準入條件，促進新興融資方式平臺的完善，從而增強西部地區(qū)企業(yè)的融資能力。

3.不同規(guī)模視角下企業(yè)融資渠道偏好差異

企業(yè)規(guī)模直接影響融資渠道的選擇空間。根據(jù)企業(yè)當年的主營業(yè)務收入規(guī)模，受訪企業(yè)可分為小型企業(yè)、中型企業(yè)和大型企業(yè)三類，不同規(guī)模企業(yè)融資主要渠道的偏好情況如表4所示。

結合表1和表4，小型企業(yè)的融資主要渠道為內源融資和銀行信貸。與受訪企業(yè)整體平均水平相比，小型企業(yè)對內源融資傾向比例更高，對股票、債券融資的比例僅為6.90％，遠低于平均水平的25.40％。通常而言，小型企業(yè)由于自身實力較弱，在實際銀行信貸中存在一些困難，且融資方式選擇范圍十分狹窄，選擇融資方式的能力較低。在此情形下，正規(guī)金融無法滿足小型企業(yè)的資金需求，民間借貸常被作為補充機制。令人意外的是，民間借貸在本調研中偏好排序最末，這可能與問卷通過政府投資主管部門的形式發(fā)放有關，受訪企業(yè)對于官方正規(guī)金融體系之外的情況避而不宣。中型企業(yè)主要融資渠道偏好順序和比例均與受訪企業(yè)平均水平相符，揭示出其對于國內企業(yè)較為傳統(tǒng)、相對成熟的融資模式所具有的較強代表性。大型企業(yè)主要融資渠道為銀行信貸，比例高達88.00％，其傾向于股票、債券融資方式的比例接近50％，二者均較大程度上高于企業(yè)平均水平。

綜合來說，企業(yè)主要融資渠道為內源融資的比例順序從高到低為：小型企業(yè)、大型企業(yè)、中型企業(yè)，而主要偏好銀行信貸，股票、債券融資的比例順序從高到低均為：大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)。這近似地反映了，企業(yè)規(guī)模越大，越容易獲得銀行信貸，股票、債券融資，而依賴內源融資的程度就越低。大、中型企業(yè)經濟實力與專業(yè)能力相對雄厚，在投資者看來信用水平較高，投資風險較低，更容易滿足股票、債券的發(fā)行門檻。反之，不涉及企業(yè)資金所有權、控制權的變更和轉移的自身積累，能對原有閑置資產進行利用，對小型企業(yè)而言是低成本、高效益的融資方式。為了鼓勵企業(yè)更好地參與基礎設施投資，銀行可以根據(jù)企業(yè)規(guī)模不同而采用不同檔次的優(yōu)惠融資政策，以提高其融資能力。

三、啟示

對于許多企業(yè)而言，進入基礎設施領域的主要制約因素是資金保障問題。基礎設施項目往往具有較大的投資規(guī)模和融資需求，需要充分結合國情，把握投資企業(yè)的融資渠道偏好，剖析其差異和原因。結合以往實證研究和本文調研結論，我們可以得到如下啟示。

第一，不同融資方式存在規(guī)模經濟差異。在內源融資，銀行信貸，股票、債券融資方式中，使用內源融資進行投資的交易成本最低，通過銀行信貸等間接融資的交易成本次之，通過股票、債券進行融資的交易成本相對較高，具有明顯的規(guī)模經濟。根據(jù)我國要素稟賦特性，中小企業(yè)主要集中于勞動密集型行業(yè)，故而現(xiàn)階段只能更多地依賴內源融資和銀行信貸的方式。

在金融體制改革日趨深入的今天，各種融資渠道，尤其是創(chuàng)新型融資方式各行其道。我國依然存在“間接融資為主、直接融資為輔”的融資模式，這既是歷史發(fā)展狀況所決定的，也是發(fā)展中國家經濟的長期特點，更向促進直接融資、完善金融體制等改革方向提出了挑戰(zhàn)。

第二，不同所有制企業(yè)在融資的難易程度、融資渠道的多樣性上存在顯著差異。民營企業(yè)的金融困境源自金融體制對國有企業(yè)的金融支持及國有企業(yè)對這種支持的剛性依賴所帶來的擠出效應。本質而言，民營企業(yè)的融資困境是風險溢價和信用困境。相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)需要支付更高的融資成本或更高的貸款利率。

在以大銀行為主的高度集中的現(xiàn)行金融體制下，民營企業(yè)、中小企業(yè)（多以民營企業(yè)為主）除了難于從金融市場直接得到信貸支持之外，在銀行信貸中也不可避免地面臨諸多困境。建議建立多層次、多元化的銀行服務體系，大力發(fā)展中小金融機構，如城鄉(xiāng)信用社、地方信貸投資公司等，發(fā)揮其能更深入、更及時、更準確地掌握地方中小企業(yè)經營狀況、信譽狀況的信息優(yōu)勢，更好地為民營企業(yè)、中小企業(yè)提供融資服務。此外，互聯(lián)網金融具有信息量大、交易成本低、效率高等特征，能夠超越傳統(tǒng)融資的資源配置方式，或可拓寬民營企業(yè)融資渠道，有力支持實體經濟尤其是中小企業(yè)發(fā)展。

第三，我國區(qū)域經濟發(fā)展和金融市場的不平衡對于基礎設施投資企業(yè)融資產生影響。相較東部地區(qū)企業(yè)而言，中西部地區(qū)企業(yè)融資受到更嚴格的融資約束。一方面，西部地區(qū)企業(yè)在數(shù)量、規(guī)模上均少于東部地區(qū)，企業(yè)自有資金不足，產業(yè)結構不合理、發(fā)展受限；另一方面，我國金融市場存在區(qū)域不平衡的特性，中西部金融體系發(fā)育滯后，外源融資渠道匱乏，加重了民營企業(yè)的融資困境。

就融資渠道的難易程度而言，制度設計與運行機制原本不應當存在所有制偏好、地域偏好及規(guī)模偏好。與其說國有企業(yè)、大中型企業(yè)、東部地區(qū)企業(yè)具有融資優(yōu)勢，不如說是這些企業(yè)所具有的信息公開透明、易于監(jiān)管等共性特質更有利于獲得更多的融資渠道和更大規(guī)模的融資支持。因此，我國應當進一步加強對基礎設施投資企業(yè)融資的協(xié)助、擔保和激勵，鼓勵融資渠道多元：一方面優(yōu)化信貸投融資渠道，發(fā)展開發(fā)性金融融資；另一方面，加速發(fā)展債券市場，拓寬直接融資渠道，促進資本市場和基礎設施行業(yè)發(fā)展。

注：原文載自《項目管理評論》2022年第4期（總第43期），原標題為“解碼我國基礎設施投資企業(yè)融資渠道偏好”，原文作者為張雪飛、伍迪（通信作者）、陳海清，本次發(fā)表有修改。