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房地產(chǎn)是宏觀經(jīng)濟(jì)研究的重要領(lǐng)域，深入研判房地產(chǎn)發(fā)展歷史、走勢和相關(guān)因素，在當(dāng)前具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。本文《“以時(shí)間換空間”，房地產(chǎn)進(jìn)入平臺探底期》是房地產(chǎn)系列研究之一，研究認(rèn)為，當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場發(fā)展進(jìn)入新平臺期，新增商品房需求將呈現(xiàn)“L”型回落趨勢，主流房企正在探索房地產(chǎn)發(fā)展新模式，地產(chǎn)潛在衍生風(fēng)險(xiǎn)需持續(xù)監(jiān)測，未來政策仍以時(shí)間換空間，政策工具箱將適時(shí)打開。

01 我國房地產(chǎn)進(jìn)入第五階段：尋找新的平臺期

第一階段：1998—2007年，地產(chǎn)發(fā)展的黃金十年，消費(fèi)需求驅(qū)動(dòng)的商品房市場化階段，房地產(chǎn)投資平均增速24%，商品房銷售面積平均增速20%，行業(yè)毛利潤率平均水平31%，2008年的居民杠桿率18.5%。

第二階段：2008—2016年，地產(chǎn)發(fā)展的白銀十年，投資需求驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)市場穩(wěn)定發(fā)展期，居民大幅加杠桿，房地產(chǎn)投資平均增速下降至18.5%，商品房銷售面積平均增速下降至9.4%，行業(yè)毛利潤率下降至27%，居民杠桿率上升至42.7%，企業(yè)進(jìn)入金融驅(qū)動(dòng)的高周轉(zhuǎn)模式。

第三階段：2017—2021年，房住不炒政策驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性分化期，房地產(chǎn)投資平均增速下降至8.1%，商品房銷售面積的規(guī)模穩(wěn)定在17億平方米，增速趨緩，但城市間的分化和周期輪動(dòng)明顯加快，三、四線城市趨冷，一、二線窄幅波動(dòng)。

第四階段：2021年7月—2024年5月，去杠桿政策驅(qū)動(dòng)加速下滑期，開啟了房地產(chǎn)“去金融化”進(jìn)程，商品住宅銷售面積從15.7億平方米下降至9.5億平方米，房價(jià)全面下降，居民杠桿率達(dá)到64.12%。

第五階段：2024年5月開始進(jìn)入尋找新的平臺期階段，“517政策”后，一系列房地產(chǎn)政策出臺表明政策轉(zhuǎn)向態(tài)度明確，其目標(biāo)是落實(shí)守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線，但不會重走“漲價(jià)去庫存”的老路。2024年6月以來，房地產(chǎn)行業(yè)雖持續(xù)處于深度調(diào)整過程中，但主要行業(yè)指標(biāo)跌幅有所收窄，2024年上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10.1%，但二季度房地產(chǎn)開發(fā)投資較一季度增加37.9%，較去年同期減少6.5%，這表明季度內(nèi)開發(fā)投資雖同比持續(xù)下跌，但跌幅低位趨穩(wěn)；房屋新開工規(guī)模仍處歷史低位，同比跌幅逐月收窄，二季度新開工面積20740萬平方米，較上季度增加20.0%，同比減少19.5%；二季度，全國商品房銷售面積25248萬平方米，較上季度增加11.4%，同比減少14.6%，商品房銷售金額25778億元，較上季度增加22.7%，同比減少20.8%，新建商品房銷售面積及金額同比跌幅較上季度末有所收窄；國房景氣指數(shù)從一季度末的92.07回調(diào)至92.11。

圖1  我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成情況 

（單位：億元，%）

02 我國新增商品房需求將呈現(xiàn)“L”型回落趨勢，預(yù)計(jì)年均新增需求中樞約為9.3億平方米，需求增速中樞為-3.6%，投資增速中樞為-1.4%

從房地產(chǎn)銷售的預(yù)測框架來看，商品房兩大屬性=居住+投資。在全面去金融化趨勢下，假設(shè)投資需求為0，則新建商品房需求=新增剛性需求（適齡購房人口+城鎮(zhèn)化率）+新增改善需求（人均居住面積）+新增更新需求（舊改、棚改）-存量房供給-新建保障性住房，人口負(fù)增長、城鎮(zhèn)化率增速放緩、人均住房面積提升帶來剛性（2.9億平方米/年）和改善需求（3.7億平方米/年）下降，但舊房更新需求（2.7億平方米/年）和新建保障性住房增加，帶來新增商品房需求逐年回落，但斜率趨緩?？傮w來看，我國新型城鎮(zhèn)化仍在持續(xù)推進(jìn)，房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展還有相當(dāng)大的空間。

圖2  我國住房總需求及其構(gòu)成的預(yù)測

（單位：億平方米）

注：根據(jù)任澤平研究團(tuán)隊(duì)《中國住房需求測算2024》模型修正估算。

03 目前房地產(chǎn)行業(yè)基本面仍處于下行階段，供需兩端下行趨勢仍然嚴(yán)峻，但市場出現(xiàn)了“筑底”信號

2024年上半年，房地產(chǎn)行業(yè)基本面仍處于下行階段，但得益于短期從中央到地方利好新政刺激，銷售面積、金額同比降幅略有收窄，新開工、竣工止跌企穩(wěn)，6月市場開始出現(xiàn)“筑底”信號，但這不是拐點(diǎn)信號，市場仍處于下行階段。2024年1-6月，全國商品房銷售面積4.79億平米，同比下降19.0%；商品房銷售額4.71萬億元，同比下降25.0%；從6月單月數(shù)據(jù)來看，商品房銷售面積為1.13億平方米，環(huán)比上漲52.5%；商品房銷售額為1.15萬億元，環(huán)比上漲50.9%。截至2024年6月末，商品房待售面積73894萬平方米，同比增長15.2%，其中，住宅待售面積增長23.5%，庫存壓力嚴(yán)峻。1-6月，中指355城住宅土地成交面積和金額分別同比下降38.1%和44.3%；房屋新開工面積3.80億平方米，同比下降23.7%；房屋竣工面積2.65億平方米，同比下降21.8%。本輪房地產(chǎn)去庫存面臨更大壓力，去化周期2024年6月已達(dá)到23.8個(gè)月。房價(jià)深度調(diào)整，截至2024年6月連續(xù)26個(gè)月負(fù)增長，根據(jù)中原領(lǐng)先指數(shù)可知，目前一線城市二手房房價(jià)平均降幅達(dá)25%。國家金融監(jiān)管總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年5月份首套房貸平均利率3.45%，二套房貸平均利率3.9%，分別比上年同期下降0.55和1個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到2008年以來的最低值。

圖3  我國商品房庫存變化情況

（單位：萬平方米，%）

進(jìn)一步市場區(qū)分來看，重點(diǎn)城市在以價(jià)換量、政策優(yōu)化帶動(dòng)下，二手房市場表現(xiàn)明顯好于新房市場，根據(jù)中指數(shù)據(jù)，2024年1-5月，重點(diǎn)25城二手住宅成交套數(shù)同比下降12.9%，而同口徑新房成交套數(shù)下降42.7%；6月以來，二手房周均成交套數(shù)較上年同期增長24.1%。供給因素、保交樓、定價(jià)差異是新房與二手房走勢分化的主要原因，部分二線城市的二手房均價(jià)已經(jīng)較新房低15%。這就導(dǎo)致傳統(tǒng)的需求支持政策（限購限貸放松、利率下降等）可能會讓購房需求優(yōu)先流入二手房市場，而非新房市場。因此，如果居民價(jià)格預(yù)期持續(xù)走低，此前居民購買的非剛需住房或?qū)⒅鸩叫纬啥址抗┙o，并通過較新房更低的定價(jià)形成競爭優(yōu)勢，即便新房庫存已降至一個(gè)相對合理的水平，二手房供給順周期走高也將對價(jià)格預(yù)期形成壓制。因此在當(dāng)前市場條件下判斷房價(jià)拐點(diǎn)，需要高度關(guān)注二手房掛牌去化周期走勢。

表1 一線及部分二線城市新房及二手房成交套數(shù)

注：數(shù)據(jù)來自中指、克而瑞、中金相關(guān)報(bào)告

04 “高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)、高杠桿”的經(jīng)營模式已經(jīng)淡出市場，主流房企正在探索房地產(chǎn)發(fā)展新模式

中共中央舉行新聞發(fā)布會解讀黨的二十屆三中全會精神時(shí)提出，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，消除過去“高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)、高杠桿”的模式弊端，建設(shè)適應(yīng)人民群眾新期待的“好房子”，更好滿足剛性和改善性住房需求，并建立與之相適應(yīng)的融資、財(cái)稅、土地、銷售等基礎(chǔ)性制度。自2021年7月至今，經(jīng)歷三年調(diào)整后，房地產(chǎn)行業(yè)回歸正軌，“去庫存”和“好房子”成為主流房地產(chǎn)企業(yè)的兩個(gè)新主題。主流房企推出了全新的“好房子”戰(zhàn)略，圍繞“綠色、低碳、智能、安全”四個(gè)關(guān)鍵詞體系化升級好房子標(biāo)準(zhǔn)，例如綠城“好房子”的6大要素——“高顏值、極賢惠、最聰明，房低碳、全周期、人健康”；華潤置地從人本觀、自然觀、城市觀、美學(xué)觀、性能觀、適配觀、工藝觀、智慧觀、服務(wù)觀九個(gè)維度重新定義“好房子”。

05 本輪房地產(chǎn)政策全面優(yōu)化類似于2014Q3

本輪房地產(chǎn)周期下行呈現(xiàn)鏈?zhǔn)浇禍睾投喾截?fù)循環(huán)疊加效應(yīng)，政策“小步快走”難破負(fù)循環(huán)。政策寬松始于2022年11月開始的一系列融資支持政策和需求側(cè)放松政策，但落地支持受限、調(diào)整幅度有限等問題持續(xù)存在，難以打破行業(yè)負(fù)循環(huán)。這一輪政策明顯加碼，涵蓋了供需兩端四項(xiàng)政策，顯示出政府對房地產(chǎn)市場全面優(yōu)化的意圖。這讓市場第一反應(yīng)是復(fù)刻2012—2017年的成功經(jīng)驗(yàn)，在2013年打破剛性兌付導(dǎo)致的信用政策偏緊之后、以降準(zhǔn)降息打開了信用寬松的預(yù)期，并通過居民端政策放松帶來了一次預(yù)期的極大修復(fù)。當(dāng)前信貸相關(guān)數(shù)據(jù)表現(xiàn)欠佳，整體處于同比少增的狀態(tài)，有點(diǎn)類似于2014年三季度的場景。

圖4 我國個(gè)人住房貸款余額變化情況

（單位：萬億元，%）

06 需求側(cè)政策效果結(jié)構(gòu)分化，但總量效果不強(qiáng)

本輪下行周期以來，房地產(chǎn)政策經(jīng)歷了四輪調(diào)整完善，“517”新政后，“穩(wěn)需求”政策框架進(jìn)一步明晰，但總量效果不強(qiáng)、且未能扭轉(zhuǎn)價(jià)格走勢。（1）百城平均首套房貸利率已經(jīng)累計(jì)下行215個(gè)基點(diǎn)至3.59%，房貸利率下限取消；（2）截至6月底，上海、深圳、廣州等多數(shù)城市均出臺實(shí)施細(xì)則，除北上廣深、天津仍有部分限購措施（限購標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)有所放寬）外，多數(shù)城市房地產(chǎn)市場已取消限購；（3）在全國首付比例下限首次下調(diào)至首套15%/二套25%后，除北上深外所有重點(diǎn)城市均已跟進(jìn)調(diào)整。然而，政策更為利好一、二線城市，具有一定示范效應(yīng)，但前提是居民購房意愿增長。2024年上半年，一線城市新建商品住宅成交面積同比下降約三成，降幅在各線城市中最??；而多數(shù)二線、三四線代表城市新建商品住宅成交面積同比下降均約四成，調(diào)整壓力仍較大。究其本質(zhì)，本輪周期下居民購房意愿與2015—2017年不同，2015年是建立在互聯(lián)網(wǎng)和股市泡沫造富效應(yīng)的基礎(chǔ)上。本輪居民杠桿空間明顯更小，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇缺乏彈性，互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、金融、房地產(chǎn)全面去杠桿，不合理的高收入預(yù)期被壓制，預(yù)計(jì)影響總量效果。

07 繼2016年棚改貨幣化安置后，重啟供給端“去庫存”，但政策有諸多“堵點(diǎn)”需要解決

若要將全國去化周期降至18個(gè)月，預(yù)計(jì)需要資金超過5萬億元，此次中國人民銀行3000億元保障性住房再貸款預(yù)計(jì)帶動(dòng)5000億元銀行存款，具有較強(qiáng)的信號作用。預(yù)計(jì)政府收儲將以小戶型存量新房為主，集中于高庫存且保障性住房缺口較大的城市，但目前政策存在三大堵點(diǎn)：第一，收儲要求地方政府的資金支持，但目前除了部分一二線城市具有加杠桿空間外，多數(shù)地方政府加杠桿能力有限；第二，部分城市成本收益不匹配導(dǎo)致項(xiàng)目推進(jìn)有難度，保障性住房再貸款政策利率1.75%，考慮商業(yè)銀行運(yùn)營成本和房屋裝修成本預(yù)計(jì)要求收購成本在2.75%以上，這就對配租型保障性住房的租金回報(bào)率有一定要求，而2024年6月上海、深圳、廣州、北京的二手房租金回報(bào)率分別僅為1.75%、1.64%、1.68%、1.48%，租金無法覆蓋利息支出及運(yùn)營維護(hù)成本，除非收購價(jià)格在6折以下；第三，保障性住房需求與商品房庫存之間存在錯(cuò)位，2023年人口凈流入城市主要是廣州、東莞、成都、蘇州、佛山、武漢、杭州等一二線城市，這就意味著保障性住房缺口大的也是這些城市，而去庫存緊迫性高的是三四線城市。因此，本輪政府收儲去庫存的效果可能弱于上一輪棚改貨幣化政策。

圖5 北上廣深二手住宅租金回報(bào)率

（單位：%）

08 市場預(yù)期轉(zhuǎn)向情況下，地產(chǎn)股超跌反彈，但政策最利好的是地方城投

作為收儲主體，地方城投和地方國有企業(yè)將獲得長期利好；作為被收購方的房地產(chǎn)開發(fā)商短期內(nèi)估值超跌反彈，但持續(xù)性不足，除非還持有優(yōu)質(zhì)的存量土儲；房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈重要節(jié)點(diǎn)上的配套企業(yè)受短期利好，但考慮到銷售增長有限，對全國性產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的利好不易持續(xù)，以情緒價(jià)值為主，更多利好于地方性配套企業(yè)。目前政策短期高點(diǎn)已到，政策預(yù)期驅(qū)動(dòng)估值階段性提升期已過，后續(xù)將進(jìn)入樓市數(shù)據(jù)跟蹤期，重點(diǎn)觀察以北京、上海等核心城市房價(jià)能否企穩(wěn)、主要政策驅(qū)動(dòng)市場供需關(guān)系是否得到改善。

09 房地產(chǎn)的潛在衍生風(fēng)險(xiǎn)不可忽視，重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)需持續(xù)監(jiān)測

黨的二十屆三中全會明確指出，要統(tǒng)籌好發(fā)展和安全，落實(shí)好防范化解房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的各項(xiàng)舉措。當(dāng)前房地產(chǎn)市場正處于政策不斷發(fā)揮作用、跌幅逐步收窄的探底過程中，但考慮到供求關(guān)系的新趨勢變化，房地產(chǎn)的潛在衍生風(fēng)險(xiǎn)仍不可忽視。（1）保交樓風(fēng)險(xiǎn)在化解過程中，需適時(shí)關(guān)注資金落地投放進(jìn)度?！氨＝粯恰闭吣壳耙呀?jīng)形成三重風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，包括政策性銀行專項(xiàng)借款支持已售、逾期、難交付項(xiàng)目，基于“白名單”項(xiàng)目的房地產(chǎn)融資協(xié)同機(jī)制，專項(xiàng)收購已建成未出售的商品房機(jī)制。（2）房企信用風(fēng)險(xiǎn)仍需關(guān)注，未出險(xiǎn)上市非國企房企的公開債兌付壓力和部分杠桿率偏高的國央企房企的經(jīng)營壓力是重點(diǎn)。（3）資金信托等涉房非標(biāo)金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)以及按揭違約風(fēng)險(xiǎn)敞口的被動(dòng)放大。房地產(chǎn)市場能否軟著陸，決定了我國經(jīng)濟(jì)增速換擋能否成功。

10 未來政策仍將以時(shí)間換空間，政策工具箱將適時(shí)打開

當(dāng)前住房的消費(fèi)品屬性與保交樓、防風(fēng)險(xiǎn)的主框架未變，收儲政策仍以從實(shí)際出發(fā)、酌情以合理價(jià)格為約束，未來仍要堅(jiān)持消化存量和優(yōu)化增量相結(jié)合，進(jìn)一步落實(shí)和完善房地產(chǎn)新政策，切實(shí)做好保交樓工作，盤活存量商品房和土地資源。未來如果樓市基本面不及預(yù)期，政策工具箱還將繼續(xù)打開。需求側(cè)政策工具包括：一線城市全面放開“四限政策”；財(cái)稅政策配套跟上，例如購房稅費(fèi)優(yōu)惠、個(gè)稅住房貸款專項(xiàng)抵扣政策等；存量房地產(chǎn)貸款利率調(diào)整跟進(jìn)。供給側(cè)政策工具包括：建立健全“人地錢掛鉤”政策，匹配剛性和改善性需求；中央政府加大對地方政府的支持力度，通過PSL、專項(xiàng)債、特別國債等方式擴(kuò)大收儲資金；改革房地產(chǎn)開發(fā)融資方式和商品房預(yù)售制度；實(shí)施中國版QE，直接購買銀行、地產(chǎn)的不良資產(chǎn)。