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REITs項目申報推薦，

走向規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化、精細(xì)化

—— 深入理解《國家發(fā)展改革委關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》

中國國際工程咨詢有限公司  徐成彬

發(fā)展是第一要務(wù)，改革是根本動力?；A(chǔ)設(shè)施REITs是盤活存量資產(chǎn)促進(jìn)投資發(fā)展的重大舉措，是投融資體制改革的重大創(chuàng)新。自2020年4月基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點40號文發(fā)布以來，歷經(jīng)2020年8月的586號文、2021年7月的958號文和2022年7月的617號文等政策出臺，REITs項目申報推薦工作制度體系在總結(jié)試點經(jīng)驗的基礎(chǔ)上不斷完善。2023年3月24日，國家發(fā)展改革委重磅發(fā)布《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號，以下簡稱236號文），這是對REITs試點工作的前期準(zhǔn)備、發(fā)行條件、審核流程、專業(yè)支撐、募投項目、運營管理等要求的系統(tǒng)總結(jié)和再次升華，體現(xiàn)了申報推薦工作規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化、精細(xì)化的管理轉(zhuǎn)型，對于進(jìn)一步提升項目申報推薦的質(zhì)量和效率、推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs常態(tài)化發(fā)行具有重要指導(dǎo)意義。

一、前期培育納入了基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目發(fā)行上市的必經(jīng)階段

基礎(chǔ)設(shè)施REITs誕生在中國資本市場不足2年，尚處于嬰幼兒期，需要呵護(hù)和引導(dǎo)。同時，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品發(fā)行相當(dāng)于“并購重組+資產(chǎn)IPO”，涉及眾多管理環(huán)節(jié)和不同利益相關(guān)方，準(zhǔn)入門檻相對較高，加強(qiáng)前期培育對于REITs健康發(fā)展具有重大意義。

(一） 前期培育是基礎(chǔ)設(shè)施REITs必不可少的自我成長階段

1990年12月19日，上海證券交易所正式開市交易，中國股票市場歷經(jīng)30余年的發(fā)展，企業(yè)上市輔導(dǎo)始終是必不可少的強(qiáng)制過程。根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》《首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)監(jiān)管規(guī)定》等要求，保薦機(jī)構(gòu)（保薦人）在推薦發(fā)行人首次公開發(fā)行股票上市前，應(yīng)當(dāng)對發(fā)行人進(jìn)行輔導(dǎo)，上市輔導(dǎo)期原則上不少于3個月，通常為3至12個月。

公募REITs是資產(chǎn)的上市，資產(chǎn)質(zhì)量始終是基礎(chǔ)設(shè)施REITs持續(xù)健康發(fā)展的生命線。我國REITs一級市場的持續(xù)火爆和二級市場的穩(wěn)健表現(xiàn)，根本上源于項目資產(chǎn)質(zhì)量過硬。前期培育本質(zhì)上是底層資產(chǎn)質(zhì)量自我完善提升、直至符合基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行條件的過程。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs前期培育的主要工作包括梳理篩選資產(chǎn)、制定產(chǎn)品方案、完善合規(guī)手續(xù)、解決難點問題等，為規(guī)范高效的申報推薦工作奠定基礎(chǔ)。其中：梳理篩選資產(chǎn)是從發(fā)起人（原始權(quán)益人）持有的眾多資產(chǎn)中，遴選適合發(fā)行REITs的資產(chǎn)類型，明確資產(chǎn)范圍，開展資產(chǎn)重組等工作；制定產(chǎn)品方案主要確定基金管理人、ABS管理人、產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)和股債結(jié)構(gòu)等內(nèi)容；完善合規(guī)手續(xù)是通過盡職調(diào)查和部門溝通協(xié)調(diào)，補(bǔ)辦缺失的權(quán)證和存在瑕疵的手續(xù)，以及請有權(quán)機(jī)構(gòu)依法出具相關(guān)說明函件、確認(rèn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓條件等；解決難點問題是依法依規(guī)地解決項目所屬行業(yè)和項目自身存在的個性化難題，如非水可再生能源項目的電價附加資金補(bǔ)助目錄核查情況、國補(bǔ)退坡影響、國補(bǔ)應(yīng)收賬款處置等問題。切實做好項目前期培育，對于加強(qiáng)項目儲備、保障項目合規(guī)、提升資產(chǎn)質(zhì)量、促進(jìn)穩(wěn)健運營、提高推薦效率具有重要意義。

(二） 前期培育是發(fā)起人(原始權(quán)益人)的主動作為過程

《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》提出，對于企業(yè)首次公開發(fā)行股票并上市，保薦人及其保薦代表人應(yīng)當(dāng)遵循勤勉盡責(zé)、誠實守信的原則，認(rèn)真履行審慎核查和輔導(dǎo)義務(wù)，并對其所出具的發(fā)行保薦書的真實性、準(zhǔn)確性、完整性負(fù)責(zé)。我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報推薦政策也明確要求，發(fā)起人（原始權(quán)益人）要認(rèn)真學(xué)習(xí)REITs申報推薦要求，提高風(fēng)險甄別和盡職調(diào)查能力，真實、全面、客觀反映項目情況，不得弄虛作假、避重就輕、違規(guī)包裝。

前期培育期限長短，不僅與項目自身的成熟度有關(guān)，更與發(fā)起人（原始權(quán)益人）發(fā)揮主觀性的程度有關(guān)。截至目前，還沒有任何基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目在申報推薦伊始就手續(xù)完備、毫無瑕疵。前期培育階段正是完善手續(xù)、修補(bǔ)瑕疵的階段，基礎(chǔ)設(shè)施REITs要求的項目審批、核準(zhǔn)或備案，以及城鄉(xiāng)規(guī)劃、土地管理、環(huán)境保護(hù)、施工許可等方面的手續(xù)都是法定的基本要求。求人不如求己，對于法定“不可逾越”的證照，發(fā)起人（原始權(quán)益人）應(yīng)自力更生，及早協(xié)調(diào)項目所在地相關(guān)部門補(bǔ)辦缺失的法定權(quán)證、落實資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓條件等，而不必怨天尤人，更不能將項目合規(guī)性“硬傷”傳遞給投資人。

為了促進(jìn)消費帶動經(jīng)濟(jì)增長，236號文首次將消費基礎(chǔ)設(shè)施納入REITs底層資產(chǎn)。236號文明確提出“優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs”。在消費基礎(chǔ)設(shè)施項目前期培育階段，項目發(fā)起人（原始權(quán)益人）要重點關(guān)注項目用地性質(zhì)，土地使用應(yīng)符合土地管理相關(guān)規(guī)定。同時，項目發(fā)起人（原始權(quán)益人）可參考保障性租賃住房REITs的有關(guān)政策，開展消費基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)必須獨立法人主體，并嚴(yán)格控制募集資金流向。

在前期培育階段，發(fā)起人（原始權(quán)益人）要充分借助基金管理人（ABS管理人）、工程咨詢機(jī)構(gòu)等專業(yè)力量，提升前期工作質(zhì)量和效率。針對個別有重大影響的關(guān)鍵問題，原始權(quán)益人可主動聘請權(quán)威的獨立第三方機(jī)構(gòu)出具專業(yè)意見。例如水力發(fā)電站項目，存在“靠天吃飯”的風(fēng)險，通過第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)出具獨立的流域水量分析報告，利用長周期的歷史水文資料分析逐年發(fā)電量變化情況，有助于更客觀地判斷流域來水趨勢和項目多年平均發(fā)電量。

(三） 前期培育是監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持項目推進(jìn)的提質(zhì)增效過程

前期培育主要對標(biāo)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行條件，針對具體項目發(fā)現(xiàn)問題、分析問題和解決問題，主動防范和提前化解項目可能存在的重大風(fēng)險。這不僅有助于提升項目的資產(chǎn)質(zhì)量，避免項目利益相關(guān)方盲目“闖關(guān)”而導(dǎo)致返工，也有助于減輕后續(xù)審核和監(jiān)管的壓力，提高推薦和發(fā)行的效率。

為了積極支持原始權(quán)益人和基金管理人及時解決問題，國家發(fā)展改革委適時邀請富有經(jīng)驗的行業(yè)專家進(jìn)行輔導(dǎo)，具體參與輔導(dǎo)的形式靈活多樣，既可以背對背地查看項目初步材料，提交輔導(dǎo)意見或問題清單，也可以參加國家發(fā)展改革委投資司組織的基礎(chǔ)設(shè)施REITs開門辦公會，面對面地交流答疑或者提出修改完善意見。

對于存在質(zhì)疑或有問題的項目，國家發(fā)展改革委根據(jù)需要組織專業(yè)力量開展現(xiàn)場核查，通過現(xiàn)場踏勘、召開座談會、用戶訪談、調(diào)查問卷等形式，獲取第一手資料，形成調(diào)查報告，不僅可以印證項目申報材料的真實性，也有利于進(jìn)一步判斷項目發(fā)行REITs的可行性。

二、規(guī)范透明展現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目申報推薦程序的鮮明特色

基礎(chǔ)設(shè)施REITs尚屬新鮮的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，試點項目的行業(yè)類型、區(qū)域范圍、發(fā)行數(shù)量和市場規(guī)模還很有限，很多領(lǐng)域發(fā)行REITs的關(guān)鍵問題尚在探索研究中，但規(guī)范申報審核程序、明確申報要求和發(fā)行條件、做好項目協(xié)調(diào)服務(wù)和推薦工作，一直是監(jiān)管部門倡導(dǎo)和踐行的目標(biāo)。

(一）基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報推薦流程日趨規(guī)范

2020年出臺的40號文就明確提出，國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會依據(jù)職責(zé)分工，不斷優(yōu)化流程、提高效率，推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點工作順利開展。經(jīng)過近3年的試點探索和流程優(yōu)化，特別是25單產(chǎn)品成功上市實踐，基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報推薦和審核發(fā)行工作流程日趨規(guī)范，逐步形成了包含前期培育、項目推薦、產(chǎn)品審核和發(fā)行上市的四階段流程，具體工作內(nèi)容參見圖1。

圖1  基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報推薦和審核發(fā)行程序

第一階段（前期培育）和第四階段（發(fā)行上市）的工作主要由原始權(quán)益人、基金管理人主導(dǎo)，第二階段（項目推薦）的工作主要是國家發(fā)展改革委主導(dǎo)，第三階段（產(chǎn)品審核）的工作主要是中國證監(jiān)會主導(dǎo)。

在前期培育和項目推薦階段，省級發(fā)展改革委要組織發(fā)起人（原始權(quán)益人）等有關(guān)方面選擇優(yōu)質(zhì)項目，納入全國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目庫，對項目申報材料進(jìn)行初步審核，并出具無異議函或書面支持意見；中央企業(yè)既可將項目申報材料和項目所在地省級發(fā)展改革委意見直接報送，也可以選擇通過省級發(fā)展改革委報送。根據(jù)“先評估、后決策”的原則，國家發(fā)展改革委對省級發(fā)展改革委正式報送的項目和直接受理的中央企業(yè)項目，委托咨詢評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行綜合評估，經(jīng)審核完成后向中國證監(jiān)會正式推薦項目。

(二）項目申報推薦工作時限公開透明

在項目完成前期培育、申報材料符合發(fā)行要求的條件下，236號文對基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報推薦工作提出了嚴(yán)格時限要求，倒逼相關(guān)單位及時“出手”。一是省級發(fā)展改革委初審項目為5個工作日，該期限內(nèi)要么正式受理，要么明確回復(fù)不予受理；國家發(fā)展改革委對中央企業(yè)直報的項目材料進(jìn)行初審也一視同仁，同樣限定5個工作日。二是咨詢評估機(jī)構(gòu)受國家發(fā)展改革委委托，開展項目評估時限一般不超過30個工作日；特殊情況難以完成時，需要書面申請延期。三是從正式受理至推薦項目的總期限不超過3個月，不含補(bǔ)充和修改項目材料的時間。國家發(fā)展改革委公開項目推薦階段相關(guān)環(huán)節(jié)的工作期限，主動加壓和自我約束，促進(jìn)了項目推薦工作透明化，也為接受各方監(jiān)督提供了依據(jù)。

程序公開和標(biāo)準(zhǔn)透明也倒逼項目申報前做足功課。自2020年10月第一批基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目申報以來，有關(guān)項目申報推薦和審核發(fā)行是摸著石頭過河的過程，有關(guān)項目評估要點逐漸豐富，工作時序不斷優(yōu)化調(diào)整。經(jīng)過2年多的探索，目前項目審核要求和發(fā)行條件已日趨明確，236號文對項目申報材料也提出了更高要求。對于省級發(fā)展改革委或中央企業(yè)正式報送的項目材料，如果國家發(fā)展改革委受理后但認(rèn)為明顯不符合發(fā)行條件或材料不完整、不齊備，項目材料將面臨被“退回”的風(fēng)險，雖然項目理論上還存在重新申報的機(jī)會，但對發(fā)起人（原始權(quán)益人）或基金管理人（ABS管理人）的聲譽可能產(chǎn)生負(fù)面影響。

三、資產(chǎn)分類管理明晰了基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目發(fā)行的關(guān)鍵條件

為更加準(zhǔn)確地反映不同項目的投資收益水平，促進(jìn)投資人對項目收益率做出合理判斷，236號文將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)區(qū)分為經(jīng)營權(quán)類和產(chǎn)權(quán)類項目，結(jié)合二級市場表現(xiàn)，適度降低了最低收益門檻，有利于更多原始權(quán)益人發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品。同時，236號文明確了項目管理手續(xù)補(bǔ)辦的原則，有利于更好判斷項目合規(guī)性。

(一）不同類項目收益率：凈現(xiàn)金流分派率3.8%與內(nèi)部收益率5%

自我國首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目申報以來，凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值）一直是衡量各類項目投資收益率的主要指標(biāo)，并且統(tǒng)一要求未來3年該指標(biāo)原則上不低于4%，反映了試點初期監(jiān)管機(jī)構(gòu)保護(hù)投資人的初衷。從目前上市的25支基礎(chǔ)設(shè)施REITs二級市場的投資收益看，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)明顯區(qū)分為產(chǎn)權(quán)項目和經(jīng)營權(quán)項目，其收益水平的指標(biāo)分別為凈現(xiàn)金流分派率與內(nèi)部收益率。

產(chǎn)權(quán)項目一般包含土地使用權(quán)，包括產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、保障性租賃住房等資產(chǎn)，其凈現(xiàn)金流分派率可以直接反映各年獲利能力。在目前上市的25單基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品中，16單產(chǎn)權(quán)項目二級市場價格普遍上漲，加權(quán)平均漲幅大約26%，目前進(jìn)入二級市場的投資人的平均凈現(xiàn)金流分派率已降至3.5%左右。236號文將該指標(biāo)準(zhǔn)入門檻由4%調(diào)減至3.8%，明顯地高于二級市場的投資收益率，對于投資人仍具有較大的認(rèn)可度和吸引力，也有利于原始權(quán)益人將更多符合條件的產(chǎn)權(quán)項目發(fā)行REITs產(chǎn)品。

經(jīng)營權(quán)項目主要指特許經(jīng)營項目和經(jīng)營收益權(quán)項目，包括高速公路、污水垃圾處理等資產(chǎn)，其REITs估值一般不含土地使用權(quán)，特別是特許經(jīng)營項目在經(jīng)營期滿時將無償移交，持有期間存在“還本付息”的內(nèi)在需求，其凈現(xiàn)金流分派不僅明顯高于無“還本”訴求的產(chǎn)權(quán)項目，而且其大小與項目自身剩余經(jīng)營年限有關(guān)，可比性相對較弱。內(nèi)部收益率（IRR）是資金存續(xù)期的各年凈現(xiàn)值（現(xiàn)金流入扣減現(xiàn)金流出）累計值為零的折現(xiàn)率，反映了經(jīng)營權(quán)REITs項目在剩余年限的總體盈利能力，同時鑒于基礎(chǔ)設(shè)施收益相對穩(wěn)定，IRR更好地反映了基金存續(xù)期內(nèi)的各年獲利能力預(yù)期。受新冠肺炎疫情等因素影響，3單高速公路REITs的二級市場價格仍低于發(fā)行價，目前已上市的9單經(jīng)營權(quán)REITs的內(nèi)部收益率（IRR）平均值為5.5%左右。236號文對經(jīng)營權(quán)項目不再統(tǒng)一規(guī)定最低的凈現(xiàn)金流分派率，規(guī)定首發(fā)REITs項目IRR原則上不低于5%，略低于9單已上市經(jīng)營權(quán)REITs的實際收益率，但明顯高于市場大多數(shù)理財產(chǎn)品收益率，也有利于推動更多經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)進(jìn)入公募REITs市場。

無論是產(chǎn)權(quán)類還是經(jīng)營權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施，項目自身收益是投資回報的主要來源，預(yù)期收益率必須基于項目歷史收益數(shù)據(jù)，全面分析可能影響收益率的各項因素。例如，受新冠疫情影響，文化旅游基礎(chǔ)設(shè)施過去三年的客流和財務(wù)數(shù)據(jù)不能反映其正常經(jīng)營狀況，需要追溯至2019年及以前的相關(guān)數(shù)據(jù)。

目前，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs一級市場發(fā)行火爆，戰(zhàn)略投資人爭搶REITs發(fā)行份額愈演愈烈，二級市場平均漲幅較高。這一方面反映了我國資本市場存在“資產(chǎn)荒”而REITs資產(chǎn)質(zhì)量總體優(yōu)良的現(xiàn)狀，另一方面也導(dǎo)致大部分一級市場投資人“躺著掙錢”而二級市場投資收益率相對不高，不利于提升二級市場流動率。

從長遠(yuǎn)看，監(jiān)管部門提出基礎(chǔ)設(shè)施REITs投資收益的最低門檻要求，旨在鼓勵更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)參與REITs市場，但資產(chǎn)上市后的實際收益率與多種因素有關(guān)，可能與申報推薦階段的預(yù)期收益率存在較大偏差，因此投資受益人更多地需要通過獨立的專業(yè)判斷，選擇適合自己的投資標(biāo)的。

(二）保障性租賃住房：首發(fā)評估凈值門檻從10億元降至8億元

保障性租賃住房是重大的民生基礎(chǔ)設(shè)施，很多大城市不僅擁有大量的存量資產(chǎn)，也有龐大的建設(shè)規(guī)劃。由于我國保障性租賃住房的政策出臺僅有2年時間，各地納入政策保障的資產(chǎn)規(guī)模還較小。同時，保租房的租金水平顯著低于市場化的長租房，租金上漲幅度和調(diào)整頻率必須遵循有關(guān)規(guī)定或履行法定程序，因此符合REITs發(fā)行要求的保障房資產(chǎn)受到了較大限制。

目前上市的4單保障性租賃住房REITs的發(fā)行規(guī)模均為12億元至13億元，屬于單只REITs估值平均最小的資產(chǎn)類型。236號文將保障性租賃住房首發(fā)當(dāng)期不動產(chǎn)評估凈值降至不低于8億元，將激發(fā)更多地區(qū)將優(yōu)質(zhì)保障房資產(chǎn)投放至公募REITs市場，有利于通過REITs模式盤活存量保障房資產(chǎn)，更好地解決新市民、青年人等住房問題。

(三）投資管理合規(guī)性手續(xù)：應(yīng)補(bǔ)盡補(bǔ)，不能簡單地以函代補(bǔ)

基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報涉及立項、規(guī)劃、土地、環(huán)評、開工和竣工驗收等投資管理手續(xù)，必須依法辦理和管理。236號文再次強(qiáng)調(diào)，投資管理手續(xù)合規(guī)性要以項目投資建設(shè)時的法律法規(guī)和國家政策作為主要判定依據(jù)，重大改擴(kuò)建工程主要依據(jù)改擴(kuò)建時的相關(guān)手續(xù)辦理情況。投資管理手續(xù)缺失或存在瑕疵，是基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目前期培育階段普遍存在的現(xiàn)象，其總體處理原則是應(yīng)補(bǔ)盡補(bǔ)，不能簡單地以函代補(bǔ)。

236號文嚴(yán)把投資管理合規(guī)性，分類明確了不同情景下補(bǔ)辦手續(xù)的原則，具體分為三種情景：一是投資建設(shè)時無需辦理但按現(xiàn)行規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理的手續(xù)（如2010年以前建設(shè)項目的節(jié)能評估），二是投資建設(shè)時應(yīng)當(dāng)辦理但現(xiàn)行規(guī)定已經(jīng)取消（如建設(shè)用地批準(zhǔn)書）或與其他手續(xù)合并的有關(guān)手續(xù)（如劃撥用地的土地預(yù)審意見），三是投資建設(shè)時和現(xiàn)行規(guī)定均需辦理的有關(guān)手續(xù)，分別提出了相應(yīng)的解決問題路徑，為發(fā)起人（原始權(quán)益人）和地方政府相關(guān)部門協(xié)同辦理相關(guān)手續(xù)提供了依據(jù)。

四、資金監(jiān)管和運營責(zé)任突顯了基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目的周期管理

盤活存量，帶動增量，促進(jìn)投資良性循環(huán)，這是我國發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施REITs的初衷。自首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報工作啟動以來，發(fā)行REITs凈回收資金的90%以上都要以資本金形式投入新建項目，236號文強(qiáng)化了資金監(jiān)管和運營責(zé)任，回應(yīng)了募集資金投向多元化和使用年限適當(dāng)延長等訴求，有利于保障基礎(chǔ)設(shè)施REITs凈回收資金的有效投資。

(一）首次調(diào)整了回收資金用途

236號文提出不超過30%的凈回收資金可用于盤活存量資產(chǎn)項目，不超過10%的凈回收資金可用于已上市基礎(chǔ)設(shè)施項目的小股東退出或補(bǔ)充發(fā)起人（原始權(quán)益人）流動資金等?；厥召Y金的多重用途，為發(fā)起人（原始權(quán)益人）帶來更大的選擇空間，同時仍然保留大多數(shù)凈回收資金必須用于綠地投資，有利于發(fā)揮新增投資的乘數(shù)效應(yīng)。

(二）回收資金3年內(nèi)使用完畢

236號文對凈回收資金的使用進(jìn)度提出了新要求，即2年內(nèi)使用率達(dá)到75%以上，3年內(nèi)全部使用完畢，旨在督促回收資金盡快投入使用；同時，建立了回收資金使用的直報制度，即每季度結(jié)束后5個工作日內(nèi)向國家發(fā)展改革委投資司直接報送回收資金使用情況，便于監(jiān)督檢查，保障回收資金高效發(fā)揮作用。

(三）運營管理責(zé)任更加明確

236號文進(jìn)一步夯實了基金管理人運營管理責(zé)任，要求運營管理機(jī)構(gòu)更加注重項目運營可持續(xù)性。基礎(chǔ)設(shè)施REITs投資人的主要收益來源于項目自身現(xiàn)金流，項目運營管理能力是投資收益的重要保障，也是實現(xiàn)項目公共屬性和經(jīng)濟(jì)屬性有機(jī)統(tǒng)一的關(guān)鍵所在?；鸸芾砣吮仨毤訌?qiáng)資產(chǎn)的運營質(zhì)量責(zé)任、安全生產(chǎn)責(zé)任、環(huán)境社會責(zé)任等方面管理，及時披露項目運營信息。

此外，236號文延續(xù)2022年的617號文的要求，將基礎(chǔ)設(shè)施REITs首發(fā)項目的實際運營表現(xiàn)與擴(kuò)募資格掛鉤。因此，資產(chǎn)運營管理能力日益成為影響REITs發(fā)展全局的關(guān)鍵因素。