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導(dǎo) 讀

 2017年4月，上海證券交易所舉行了中國首批PPP項目資產(chǎn)支持證券的掛牌儀式，標(biāo)志著國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會聯(lián)合推進(jìn)的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目資產(chǎn)證券化（ABS）產(chǎn)品正式落地。

受國家發(fā)展改革委委托，中國國際工程咨詢有限公司（中咨公司）研究中心承擔(dān)了我國首批PPP資產(chǎn)證券化項目的評估以及相關(guān)專題的研究工作，其中“政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化研究”專題成果獲2018年度國家發(fā)展改革委優(yōu)秀研究成果三等獎。本文基于關(guān)鍵成功因素（CSF）分析，搭建關(guān)于PPP資產(chǎn)證券化融資的可行性評價模型，并在首批PPP資產(chǎn)證券化項目評估實踐中應(yīng)用驗證，是該專題研究的系列成果之一。由哥倫比亞大學(xué)、清華大學(xué)、中咨公司等機構(gòu)專家合作撰寫完成的相關(guān)學(xué)術(shù)論文Assessment Framework for Financing Public-Private Partnership Infrastructure Projects through Asset-Backed Securitization于2019年11月刊載于工程管理領(lǐng)域國際頂級學(xué)術(shù)期刊《Journal of Management in Engineering》（SCI檢索）第35卷第6期，本文基于原論文由伍迪、陸征翻譯整理，有刪減與修改。近期，恰逢國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會正在推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點相關(guān)工作，基礎(chǔ)設(shè)施REITs即以權(quán)益型ABS產(chǎn)品穿透取得底層資產(chǎn)的公募基金，希望本文研究內(nèi)容對相關(guān)從業(yè)人員及相關(guān)政策制訂提供一定參考與借鑒。

 摘要：關(guān)鍵成功因素（Critical Success Factors，CSF）分析是PPP領(lǐng)域研究與實踐的一個重要分支，其重要意義在于可以為PPP從業(yè)者提供更為量化且易于操作的總體評價指標(biāo)體系。PPP資產(chǎn)證券化能否取得預(yù)期效果受多方面因素的影響，為了探索如何成功地通過PPP資產(chǎn)證券化利用資本市場進(jìn)行融資，有必要對其關(guān)鍵成功因素進(jìn)行深入研究。本文首先綜合使用文獻(xiàn)調(diào)研、案例分析、專家訪談等方法，系統(tǒng)識別PPP資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵成功因素清單，在此基礎(chǔ)上對相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜艺归_廣泛的問卷調(diào)研；然后采用主成分分析法（Principal Component Analysis，PCA）處理調(diào)研數(shù)據(jù)，分析識別主成分與各因素之間的關(guān)系，從問卷數(shù)據(jù)中挖掘出市場認(rèn)可的、對融資成功與否產(chǎn)生重要影響的幾個關(guān)鍵維度；最后基于以上結(jié)論搭建關(guān)于PPP資產(chǎn)證券化融資的可行性評價模型。

關(guān)鍵詞：政府與社會資本合作（PPP）；資產(chǎn)證券化（ABS）；關(guān)鍵成功因素（CSF）；基礎(chǔ)設(shè)施融資；主成分分析（PCA）

1. PPP資產(chǎn)證券化關(guān)鍵成功因素的識別

1.1 基于文獻(xiàn)調(diào)研識別關(guān)鍵成功因素

在世界范圍內(nèi)PPP與資產(chǎn)證券化的結(jié)合仍屬新生事物，2016年底中國發(fā)布專項政策推廣相關(guān)工作，國際上針對這一融資創(chuàng)新的理論研究十分有限。因此，本文對PPP關(guān)鍵成功因素、基礎(chǔ)設(shè)施融資、資產(chǎn)證券化等相關(guān)領(lǐng)域分別進(jìn)行文獻(xiàn)調(diào)研，從中篩選并形成適合作為PPP資產(chǎn)證券化關(guān)鍵成功因素的初步清單，如表1所示。

表1  基于文獻(xiàn)調(diào)研識別的關(guān)鍵成功因素

1.2 基于案例分析識別關(guān)鍵成功因素

成功案例經(jīng)驗歸納。以世界范圍內(nèi)成功PPP項目為分析對象，重點從世界銀行發(fā)布的引入私人資本的優(yōu)質(zhì)PPP項目中篩選案例，歸納成功經(jīng)驗，從而完善PPP項目資產(chǎn)證券化關(guān)鍵成功因素。案例分析的研究過程可以應(yīng)用比較分析法來突顯這些成功項目的相似點，而這些相似點則可以作為這些成功項目的重要特征而添加到成功因素清單中。在與世界銀行融資方面相關(guān)專家訪談的基礎(chǔ)上，本文選定了來自6個國家的不同成功案例來進(jìn)行比較分析。通過成功案例經(jīng)驗歸納發(fā)現(xiàn)：政策支持、成熟有效的資本市場、采購過程的透明度、完善的法律框架、合理的項目審批流程、清晰的監(jiān)管機構(gòu)與公共部門實施機構(gòu)、合理的風(fēng)險分擔(dān)機制、實力強大的聯(lián)合體、清晰的職能與責(zé)任劃分、社會資本的融資能力、項目收費的合理定價、運營階段可靠的服務(wù)等是促成PPP項目成功的重要因素。

失敗案例教訓(xùn)總結(jié)。對失敗案例教訓(xùn)的總結(jié)能夠更加全面地了解PPP資產(chǎn)證券化融資的關(guān)鍵節(jié)點和成功的必要條件。本文選擇的失敗案例包括發(fā)生違約或信用評級降低等事件的基礎(chǔ)設(shè)施收費收益權(quán)類資產(chǎn)證券化案例，包括某大橋通行費收入收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃（違約）、某熱電電力上網(wǎng)收費權(quán)債權(quán)和供用熱合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃（降級）等。通過對失敗的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化案例教訓(xùn)總結(jié)發(fā)現(xiàn)：缺乏差額補償資金來源、提供擔(dān)保的機構(gòu)與被擔(dān)保的項目具有強關(guān)聯(lián)性、產(chǎn)業(yè)政策的變化與市場的不確定性、現(xiàn)金流的歸集與分配結(jié)構(gòu)不清晰、違約事件發(fā)生后缺乏解決方案等是導(dǎo)致失敗的重要因素。

1.3 基于專家訪談識別關(guān)鍵成功因素

在以上研究基礎(chǔ)上，研究團(tuán)隊在2016年12月至2017年1月期間，對來自于政府監(jiān)管機構(gòu)、行業(yè)職能部門、機構(gòu)投資者、金融中介機構(gòu)、建筑工程公司、咨詢公司、科研機構(gòu)等不同部門的共計36名資深專家進(jìn)行專家訪談，以便進(jìn)一步驗證和補充關(guān)鍵成功因素清單。訪談對象不僅來自于PPP資產(chǎn)證券化的各個相關(guān)行業(yè)，同時兼顧了政府和社會資本方、兼顧了業(yè)界從業(yè)者和學(xué)術(shù)界專家。

1.4 PPP資產(chǎn)證券化關(guān)鍵成功因素清單

通過文獻(xiàn)調(diào)研、案例分析、專家訪談三個步驟互相補充和驗證后，最終形成具有25項關(guān)鍵成功因素的清單，如表2所示。本研究將在此清單基礎(chǔ)上設(shè)計問卷并分析各因素的關(guān)系，為PPP資產(chǎn)證券化可行性分析奠定基礎(chǔ)。

表2 PPP資產(chǎn)證券化關(guān)鍵成功因素

2. 基于CSF清單的問卷調(diào)研設(shè)計與實施

2.1 問卷設(shè)計

本研究調(diào)研問卷基于以上識別出的關(guān)鍵成功因素（CSF）清單（表2）進(jìn)行設(shè)計，集成相關(guān)從業(yè)者及業(yè)內(nèi)專家對于PPP資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗，從而分析論證各項關(guān)鍵成功因素的重要性及相關(guān)關(guān)系，并建立對某項目進(jìn)行PPP資產(chǎn)證券化的可行性評價模型。

問卷將25個關(guān)鍵成功因素分為宏觀監(jiān)管層級、市場層級、PPP項目層級和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品層級等四個方面，采用5級李克特量表（Likert scale）來衡量關(guān)鍵成功因素的重要程度。具體來說，問卷要求受訪者基于自己的經(jīng)驗和認(rèn)知對于每個因素的重要性進(jìn)行評分（1分表示“十分不重要”；2分表示“不重要”；3分表示“重要性中性”；4分表示“重要”；5分表示“十分重要”）。

研究團(tuán)隊于2017年1月至2017年3月開展了問卷調(diào)查工作，共收回125份問卷，其中有效問卷119份。根據(jù)調(diào)查對象的背景信息，受訪者廣泛分布于監(jiān)管機構(gòu)、職能部門、機構(gòu)投資者、金融中介機構(gòu)、建筑工程公司、咨詢公司、科研機構(gòu)等，如表3所示。

表3  受訪者行業(yè)分布

同時，受訪者在總體工作經(jīng)驗、PPP項目相關(guān)經(jīng)驗、資產(chǎn)證券化相關(guān)經(jīng)驗等方面的分布均較為分散。根據(jù)受訪者的經(jīng)驗將從業(yè)者劃分為四類：一般從業(yè)者、PPP專家、資產(chǎn)證券化專家和復(fù)合型專家，如表4所示。

表4  受訪者專業(yè)類型分布

2.2 問卷結(jié)果檢驗與描述性統(tǒng)計

Cronbach's Alpha方法可用來測試調(diào)查數(shù)據(jù)的可靠性和一致性。根據(jù)結(jié)果，Cronbach's Alpha值為0.868，在0.8和0.9之間，表明問卷調(diào)查結(jié)果的內(nèi)部一致性良好。Kendall's W法可應(yīng)用于調(diào)查受訪者的一致水平，由于問題的數(shù)量大于7，因此使用卡方檢驗來確定是否接受或拒絕零假設(shè)。Kendall’s W檢驗下的卡方值為377.129，大于42.980（99％置信水平，24自由度），意味著受訪者之間具有一致性。

問卷結(jié)果的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如表5所示。根據(jù)表中重要性打分的平均數(shù)不難看出，受訪專家和從業(yè)者對于關(guān)鍵成功因素的清單較為認(rèn)可。其中“PPP相關(guān)法律法規(guī)的完善”、“公開透明的審批流程及信息披露”、“PPP基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性”、“成熟、有效的證券市場”以及“信用評級的客觀、準(zhǔn)確性”等因素最為重要。

表5  各關(guān)鍵成功因素重要性的描述性統(tǒng)計結(jié)果

3. 基于PCA的關(guān)鍵成功因素主要維度分析

采用主成分分析（PCA）進(jìn)一步分析調(diào)研數(shù)據(jù)，可以通過提取變量中的重要信息，將PPP資產(chǎn)證券化關(guān)鍵影響因素根據(jù)內(nèi)在聯(lián)系劃分維度，便于對分析模型降維并簡化，即從問卷數(shù)據(jù)中挖掘出對融資結(jié)果產(chǎn)生重要影響的幾個關(guān)鍵維度，以便相關(guān)從業(yè)人員能夠迅速把握資產(chǎn)證券化融資的可行性。

首先檢查調(diào)研數(shù)據(jù)是否適合進(jìn)行主成分分析[23]。Kaiser-Meyer-Olkin（KMO）統(tǒng)計量用于測量樣本充分性，其范圍介于0和1之間[24]。KMO值接近于0表明PCA方法不適用，而KMO值接近1表明數(shù)據(jù)適用于主成分分析[25]。Gorsuch [24]和Kline [25]指出，超過0.5的KMO值即可證明主成分分析的適用性。根據(jù)本調(diào)研的數(shù)據(jù)，KMO指標(biāo)為0.76，因此本次調(diào)研數(shù)據(jù)適用于主成分分析。Bartlett球形測試也被用于評估潛在關(guān)系[26]，本調(diào)研相關(guān)測試結(jié)果也支持?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析的適用性。

對調(diào)研數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析，根據(jù)分析結(jié)果，在提取到5個主成分時累計方差貢獻(xiàn)率達(dá)到63%，結(jié)合數(shù)據(jù)的陡坡圖（Scree Plot）等分析工具綜合判斷，由5個維度組成的模型在簡潔性和解釋能力上均達(dá)到了令人滿意的結(jié)果。根據(jù)每個主成分包含的變量因素內(nèi)容及其載荷大小，5個主成分即PPP項目資產(chǎn)證券化成功因素的5個維度，可分別解釋為：有效的資產(chǎn)證券化發(fā)行及存續(xù)期管理 （Effective ABS Issuance and Lifetime Management）、明晰的監(jiān)管指導(dǎo)（Clear Regulatory Guidance）、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)腜PP和特許經(jīng)營設(shè)計（Robust PPP and Concessional Arrangements）、高效的資本市場（Supportive Capital Market Conditions）和可靠且高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)（Reliable Underlying Asset Quality），以下對各維度的變量及內(nèi)容展開分析。

3.1 關(guān)鍵成功因素維度一：有效的資產(chǎn)證券化發(fā)行及存續(xù)期管理

主成分一占總方差的14.6%，并在6個因素上具有較大載荷，即這6個因素可被歸集為影響PPP資產(chǎn)證券化融資結(jié)果的第一個關(guān)鍵維度：

a) 證券化產(chǎn)品存續(xù)期現(xiàn)金流的歸集和劃撥；

b) 證券化發(fā)起階段和產(chǎn)品期限的選擇；

c) 證券化過程中的破產(chǎn)隔離安排；

d) 證券化過程中的風(fēng)險的再分配；

e) 證券化產(chǎn)品明確違約發(fā)生時的應(yīng)對和救濟(jì)渠道；

f) 證券化過程中完善的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、交付流程。

因此，主成分一可歸納為有效的資產(chǎn)證券化發(fā)行及存續(xù)期管理，用來反映這種融資機制的核心專業(yè)技術(shù)。這種專業(yè)技術(shù)通常要求參與證券化過程的資本市場參與方在ABS發(fā)行和存續(xù)期勤勉盡責(zé)、依靠提供其專業(yè)知識和經(jīng)驗提供高效的金融服務(wù)。其中：

存續(xù)期現(xiàn)金流管理是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行后的主要任務(wù)和責(zé)任。主要是將PPP項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流借由專項計劃最終支付給持有專項計劃的機構(gòu)投資者。該鏈條中的任何環(huán)節(jié)若有現(xiàn)金流短缺，都可能導(dǎo)致無法按時償付甚至違約的發(fā)生。

PPP項目在建設(shè)和運營等不同階段通常顯示出截然不同的風(fēng)險和回報特性，進(jìn)而影響發(fā)行時證券化產(chǎn)品的信用評級和定價。因此，考慮利用資產(chǎn)證券化為PPP項目進(jìn)行融資時，需要慎重考慮該PPP項目的所處階段。

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為機構(gòu)投資者提供的另一層保障。通過真實出售標(biāo)的資產(chǎn)予SPV，即使原始權(quán)益人（一般為項目公司）破產(chǎn)，其投資人也無法追索至由資產(chǎn)證券化SPV持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這樣一來，證券化產(chǎn)品的持有者的利益也就得到了保障。

從理論上講，項目參與者之間的風(fēng)險分擔(dān)會隨著證券化產(chǎn)品投資者的參與而發(fā)生變化，而作為新融資來源的機構(gòu)投資者在獲取投資收益的同時，也會承擔(dān)部分項目風(fēng)險。這時如果沒有專業(yè)的信用評級服務(wù)和資本市場對定價的把握，就無法保證有效的的風(fēng)險再分配。

盡管對信用表現(xiàn)和信用增級手段的客觀評估能使投資者對于該投資工具有了充分的了解，但違約事件仍有可能發(fā)生。在這種情況下，如果發(fā)生違約，適當(dāng)、有效的救濟(jì)措施成為保護(hù)投資者的最后一道防線。

最后，實際轉(zhuǎn)移和交付基礎(chǔ)資產(chǎn)（如PPP基礎(chǔ)設(shè)施項目的收費收益權(quán)）是利用資產(chǎn)證券化工具破產(chǎn)隔離和資產(chǎn)負(fù)債表外融資優(yōu)勢的關(guān)鍵。資產(chǎn)需依據(jù)我國相關(guān)法律進(jìn)行轉(zhuǎn)讓并持有。

ABS的發(fā)行雖然一次性確定了項目的長期風(fēng)險再分配，融資成本，現(xiàn)金流量管理規(guī)則等大部分事宜，但后續(xù)的管理工作并未隨著發(fā)行而結(jié)束，并且非常重要。ABS產(chǎn)品的存續(xù)期管理需要PPP資產(chǎn)證券化各參與方的充分關(guān)注，才能實現(xiàn)可持續(xù)的PPP項目融資[27]。因此，在評估其可行性的時候，必須將有效的資產(chǎn)證券化發(fā)行及存續(xù)期管理作為一個有機整體來對待。

3.2 關(guān)鍵成功因素維度二：明晰的監(jiān)管指導(dǎo)

主成分二占總方差的13.2%，并在4個因素上具有較大載荷，即這4個因素可被歸集為影響PPP資產(chǎn)證券化融資結(jié)果的第二個關(guān)鍵維度：

a) 投資者市場準(zhǔn)入門檻的放開

b) 相關(guān)稅務(wù)準(zhǔn)則的完善

c) 相關(guān)財會處理的完善

d) 公開透明的審批流程及信息披露

因此，主成分二可歸納為明晰的監(jiān)管指導(dǎo)，主要代表PPP和ABS行業(yè)的總體規(guī)范，特別是新增的針對PPP資產(chǎn)證券化的相關(guān)政策措施。

目前資產(chǎn)證券化市場的參與者仍由大型國有商業(yè)銀行構(gòu)成。由于商業(yè)銀行的負(fù)債端期限相對較短，這意味著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限無法一步到位地匹配PPP項目的長期融資需求。如能充分調(diào)動長期機構(gòu)投資者的積極性（如保險資金、養(yǎng)老金、社保基金等），則一方面更有利于投資者自身的資產(chǎn)負(fù)債匹配和管理，另一方面有助于降低項目融資的不確定性，為社會資本的預(yù)期回報提供保障。

在訪談過程中，有專家強烈建議監(jiān)管部門盡快完善與本業(yè)務(wù)相關(guān)的稅收和會計準(zhǔn)則，以便于市場參與者能夠?qū)ν度谫Y成本以及財務(wù)上的影響有更好的把握。對標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)行的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計合理的稅收和會計準(zhǔn)則，有助于提高PPP項目融資的透明度以及投資者的積極性，進(jìn)而能夠更好地引入資本市場資金、盤活存量資產(chǎn)。

此外，公開透明的審批程序和信息披露對于證券化產(chǎn)品投資人來說也是十分關(guān)鍵的。在更為透明的招投標(biāo)過程中，聯(lián)合體之間的競爭有助于提高項目開發(fā)的整體效率，并最終將導(dǎo)致PPP項目的成功。缺乏相關(guān)信息的披露可能會導(dǎo)致參與者之間的信息不對稱，并損害投資者與各方的合作關(guān)系和信心[28]。

由于PPP資產(chǎn)證券化仍屬于一種創(chuàng)新的融資模式，缺乏明晰的政策方向和監(jiān)管指導(dǎo)將會極大地影響市場各參與主體的積極性。因此，監(jiān)管指導(dǎo)被認(rèn)為是影響PPP 資產(chǎn)證券化融資可行性的另一個重要組成部分。

3.3 關(guān)鍵成功因素維度三：嚴(yán)謹(jǐn)?shù)腜PP和特許經(jīng)營設(shè)計

主成分三占總方差的12.9%，并在5個因素上具有較大載荷，即這5個因素可被歸集為影響PPP資產(chǎn)證券化融資結(jié)果的第三個關(guān)鍵維度：

a) PPP項目責(zé)任和風(fēng)險分擔(dān)的合理性

b) PPP相關(guān)法律法規(guī)的完善

c) 政府的履約能力和意愿

d) PPP基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性

e) PPP項目運營維護(hù)和服務(wù)質(zhì)量的保障

因此，主成分三可歸納為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)腜PP和特許經(jīng)營設(shè)計，主要體現(xiàn)PPP和特許權(quán)的合理合同框架，特別是在風(fēng)險共擔(dān)、合法合規(guī)、服務(wù)保障等方面的安排。

合理的風(fēng)險分擔(dān)與明確的責(zé)任劃分已被學(xué)術(shù)界充分討論并確認(rèn)為用來降低整體風(fēng)險并實現(xiàn)PPP物有所值的關(guān)鍵成功因素之一。同時，完善的PPP相關(guān)法律制度的建立也會極大地影響PPP項目的執(zhí)行。在PPP的框架下，政府對于該項目支持的意愿和能力也是至關(guān)重要的。如果社會資本沒有得到政府方面從一而終的支持，就會面臨巨大的政治不確定性和風(fēng)險。此外，可靠的基礎(chǔ)設(shè)施項目的運營服務(wù)有助于該項目滿足特許經(jīng)營合同要求、產(chǎn)生穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量，因此被視為償還債務(wù)的基石。政府方通常會要求PPP項目公司在運營服務(wù)方面達(dá)到若干定性、定量要求以保障公眾的使用需求。

PPP合同以及特許經(jīng)營的安排是PPP項目未來現(xiàn)金流的基礎(chǔ)，這些重要合同條款仍然是市場的重要關(guān)注點。因此，這些PPP相關(guān)因素一起構(gòu)成了決定資產(chǎn)證券化融資可行與否一個重要標(biāo)準(zhǔn)。

3.4 關(guān)鍵成功因素維度四：成熟高效的資本市場環(huán)境

主成分4占總方差的11.8%，并在5個因素上具有較大載荷，即這5個因素可被歸集為影響PPP資產(chǎn)證券化融資結(jié)果的第四個關(guān)鍵維度：

a) 成熟、有效的證券市場

b) 活躍的二級市場

c) 信用評級的客觀、準(zhǔn)確性

d) 市場對證券化產(chǎn)品定價準(zhǔn)確地把握

e) 明晰的監(jiān)管主體和協(xié)調(diào)機制

因此，主成分四可歸納為成熟高效的資本市場環(huán)境，描述項目所在國家宏觀資本市場的可用性和有效性。

成熟而有效的資本市場對于PPP資產(chǎn)證券化融資至關(guān)重要，因其能提供廣泛的融資來源、金融服務(wù)的專業(yè)性和更大的成本優(yōu)勢。作為一種金融衍生產(chǎn)品，如果資本市場不夠有效，資產(chǎn)證券化將無法成為切實可行的融資解決方案。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期中，由于投資者的流動性需求和交易需求，活躍且流動性高的二級市場也會受到機構(gòu)投資者的青睞。假如二級市場不活躍，投資者也會根據(jù)具體情況在利率上要求補償這部分的流動性溢價。這樣也會直接提高項目方的融資成本。同時，客觀準(zhǔn)確的信用評級對于PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和存續(xù)期管理都是至關(guān)重要的[29]。其重要性主要體現(xiàn)在機構(gòu)投資人缺乏對于基礎(chǔ)資產(chǎn)和主體信用的專業(yè)評估能力。最后，資本市場參與者（機構(gòu)投資者，券商和信用評級機構(gòu)等）均表示，對于PPP資產(chǎn)證券化這種新興的融資辦法，希望有一個明確的監(jiān)管機構(gòu)和協(xié)調(diào)機制來規(guī)范市場、提供服務(wù)。

資本市場環(huán)境是基礎(chǔ)設(shè)施項目再融資的關(guān)鍵決定因素，各個多邊開發(fā)銀行定期評估發(fā)展中國家的資本市場環(huán)境，就是為了在項目規(guī)劃階段評估市場可獲得的融資工具及成本、潛力。就PPP資產(chǎn)證券化而言，資本市場狀況在進(jìn)行初步評估時不可否認(rèn)地發(fā)揮著重要作用。

3.5 關(guān)鍵成功因素維度五：可靠且高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)

主成分五占總方差的10.5%，并在5個因素上具有較大載荷，即這5個因素可被歸集為影響PPP資產(chǎn)證券化融資結(jié)果的第五個關(guān)鍵維度：

a) 成熟、高效的私營聯(lián)合體

b) 受托人和管理人對基礎(chǔ)設(shè)施項目的專業(yè)能力

c) 可靠的總體融資結(jié)構(gòu)和方案

d) 基礎(chǔ)資產(chǎn)來源（使用者付費、可行性缺口補貼、政府付費）

e) 項目資產(chǎn)類別（水、電、收費公路等）

因此，主成分五可歸納為可靠且高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)，定義了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的基本性質(zhì)以及管理資產(chǎn)的私人參與者的實力。

由于大型基礎(chǔ)設(shè)施項目十分復(fù)雜，社會資本方通常以聯(lián)合體的形式合作以利用各方參與者的專業(yè)和經(jīng)驗。一個強大的聯(lián)合體有利于整體項目質(zhì)量和基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的提供。

缺乏基礎(chǔ)設(shè)施方面的專業(yè)團(tuán)隊和經(jīng)驗是大量機構(gòu)投資者未能在這一類資產(chǎn)中增加配置的主要原因之一[30]。據(jù)訪談中部分機構(gòu)投資者介紹，如具有基礎(chǔ)設(shè)施項目管理經(jīng)驗的專業(yè)金融服務(wù)機構(gòu)為投資提供支持，將會極大地增強他們對這個資產(chǎn)類別尤其是PPP資產(chǎn)證券化的信心。

此外，項目公司的可靠的總體融資結(jié)構(gòu)和方案也有助于提高項目的可持續(xù)性及投資者的信心，從而使融資過程更為順暢。

基礎(chǔ)資產(chǎn)來源通常包括用戶付費，政府付費或可行性缺口補貼。一般來說，PPP項目的盈利能力決定了其是否可以通過未來收益自給自足，亦或需要額外的政府補貼。另外，PPP基礎(chǔ)設(shè)施項目的類別通常會影響其他關(guān)鍵因素，如公共支持，應(yīng)收賬款，現(xiàn)金流量和風(fēng)險分配，進(jìn)而影響融資總體可行性。

這些因素結(jié)合起來組成了PPP 資產(chǎn)證券化融資可行性的最后一個評估維度。可靠且高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)在融資過程中能夠獲得較高的信用評級以及較低的融資成本，而這正好屬于機構(gòu)投資者所青睞的基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)。

4. PPP資產(chǎn)證券化融資可行性評價模型

4.1 評價指標(biāo)與模型建立

基于以上通過主成分分析獲得的5個主成分所確定的維度，可以建立可行性評估框架并應(yīng)用于融資決策過程中。具體而言，可以利用如下“可行性指標(biāo)”幫助進(jìn)行初步評估和決策。這里假設(shè)分配給各主成分的權(quán)重為每個主成分的方差貢獻(xiàn)率與累計方差貢獻(xiàn)率的比重?？尚行灾笜?biāo)的測算方法為：

其中：

其中：

Wi：賦予第i個主成分的權(quán)重值；

Fi：評估模型中的第i個主成分；

Vari：第i個主成分的方差貢獻(xiàn)率；

aij：第j個關(guān)鍵成功因素在第i個主成分上的載荷；

Vj：第j個關(guān)鍵成功因素的評分。

4.2 模型應(yīng)用與檢驗

將本文建立的模型應(yīng)用于國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會推動的中國第一批PPP資產(chǎn)證券化的篩選過程，以驗證模型的有效性。2017年初，全國各地向國家發(fā)展改革委提交了41個項目作為首批PPP 資產(chǎn)證券化的候選項目，中咨公司研究中心受國家發(fā)展改革委委托對這些項目進(jìn)行了仔細(xì)的篩選和評估，最終國家發(fā)展改革委將部分通過評審的項目推介給了中國證監(jiān)會，其中4個項目隨后成功在交易所上市。利用本文建立的評價模型，對這41個項目分別進(jìn)行總體評分和基于5個主成分（維度）的分項評分，再通過引入一致性分析（agreement analysis）來比較現(xiàn)實結(jié)果與模型評分的差異。將排名因子（RAF）定義為兩組之間項目排名Ri1與Ri2的平均絕對差異值。最大等級協(xié)定因子（RAFmax）是N個項目的最大可能RAF，即排序完全相反，其中j=N-i+1。將不一致比例（PD）定義為RAF除以RAFmax，而一致性比例（PA）定義為1減去PD。

經(jīng)計算，一致性分析結(jié)果顯示本次現(xiàn)實結(jié)果與模型決策之間的一致性比例為75%，即可行性評估模型的推薦意見與現(xiàn)實的重合程度高達(dá)75%，這意味著本文建立的可行性評估模型具有較高的實用性和實踐價值。

5. 主要結(jié)論與研究展望

本文通過文獻(xiàn)調(diào)研、案例分析、專家訪談等方法識別并整理出PPP資產(chǎn)證券化的25項關(guān)鍵成功因素，并通過面向更大范圍專家的問卷調(diào)研，分析各因素的重要程度，通過主成分分析，總結(jié)出五個維度的PPP資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵成功因素，分別為“有效的資產(chǎn)證券化發(fā)行及存續(xù)期管理”、“明晰的監(jiān)管指導(dǎo)”、“嚴(yán)謹(jǐn)?shù)腜PP和特許經(jīng)營設(shè)計”、“高效的資本市場”和“可靠且高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)”，在此基礎(chǔ)上建立了PPP資產(chǎn)證券化融資可行性評價模型，并將模型應(yīng)用于中國首批PPP資產(chǎn)證券化項目的實踐中，取得了較為理想的驗證結(jié)果。

影響PPP資產(chǎn)證券化融資能否取得成功的因素有很多，這些因素之間又往往相互影響，本文通過將這些因素歸納為5個維度實現(xiàn)了這些因素相關(guān)性的梳理，并以此建立可行性評價模型為相關(guān)人員提供了一個初步判斷的工具。但實踐中這5個維度之間也可能相互影響并存在關(guān)聯(lián)性，為進(jìn)一步探討這5個維度之間的路徑關(guān)系以及這些關(guān)系如何影響PPP資產(chǎn)證券化融資的總體可行性，研究團(tuán)隊將采用結(jié)構(gòu)方程模型（Structural Equation Modeling）等方法進(jìn)一步深入研究并不斷優(yōu)化模型，希望能夠為從業(yè)人員及相關(guān)政策制訂提供借鑒。

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